El 5 de diciembre de 1996, el máximo responsable de la Reserva Federal de Estados Unidos (el banco central de aquel país), Alan Greenspan, hizo un discurso que ha pasado a la historia, sobre todo por una de las frases que contenía. Inmersos en una atmósfera de gestación de una gran burbuja alrededor de la valoración de las empresas de internet -las bautizadas como puntocom- el economista de Nueva York afirmó con contundencia que "es evidente que una inflación baja de manera sostenida implica menos incertidumbre sobre el futuro y unas primas de riesgo bajas provocan incrementos de precio en las acciones y en otros tipos de activos. Lo vemos en la relación inversa que muestra el PER [una ratio que indica los años que se tarda en recuperar una inversión en acciones a partir de los dividendos que se irán cobrando] y las tasas de inflación pasadas. Pero, ¿cómo podemos saber cuándo la exuberancia irracional ha hecho crecer el valor de los activos de manera inapropiada, de tal manera que podrían ser víctimas de una posterior contracción en los precios, repentina y prolongada en el tiempo, como ha pasado en Japón durante la pasada década?"
La frase "exuberancia irracional" hizo fortuna y se quedó por siempre jamás en la cultura popular, como más tarde pasaría con el célebre "whatever it takes" ("lo que haga falta") de Mario Draghi ante el colapso de las finanzas europeas. Pero más allá de ser el creador de un reclamo muy exitoso, los miedos de Greenspan se materializaron en menos de cuatro años, porque en marzo del año 2000 el castillo de cartas de las puntocom se hundió a nivel mundial y arrastró las bolsas a mínimos históricos de los que tardarían mucho en salir.
Recordar Greenspan y su alerta sobre los precios excesivamente hinchados viene al pelo por unos hechos que esta semana ha relatado en La Vanguardia de manera sucinta y con su diplomacia habitual uno de los directivos de la firma financiera GVC Gaesco, Jaume Puig, que también es colaborador de VIA Empresa. En su columna habitual del domingo, Puig explicaba el caso aterrador de la firma alemana Zooplus, que está a punto de ser adquirida por un fondo de inversión. Aquí hemos hablado a menudo de la voracidad de los fondos a la hora de comprar empresas de todo pelaje, pero lo que nos explica esta operación en concreto es la cantidad de dinero que están dispuestos a pagar por quedarse con negocios que dan cierta rentabilidad. Según relata el propio Puig, Zooplus es una firma que comercializa comida para mascotas a través de internet y que fue fundada por el alemán Cornelius Patt. En los 15 años anteriores a 2019, la firma conseguía de media unos beneficios alrededor del millón de euros, que quedaron reducidos a la nada en 2019, puesto que aquel ejercicio se cerró con unas pérdidas de cerca de 10 millones. Pero con la llegada de la pandemia, con sus correspondientes confinamientos y demás medidas limitativas, la actividad de la firma mejoró de manera muy significativa sus márgenes, hasta generar unos beneficios récord de 20 millones de euros. Es en este punto que llamó la atención de los grandes fondos de inversión, que se han propuesto quedársela pagando lo que haga falta.
Que inversores profesionales que gestionan cantidades ingentes de dinero lleguen a pagar precios tan hinchados para adquirir empresas es resultado de una confluencia de razones, entre las que destaca la situación insólita de tipos de interés próximos a cero
Miremos con más detalle las cifras del negocio: el flujo de caja bruto (ebitda) que generaba la actividad de la empresa estaba cerca de los 10 millones de euros antes de la pandemia, y con la llegada de esta hizo un salto hasta más de 60 millones, motivo por el cual se consiguió el beneficio récord que mencionábamos unas líneas atrás. Los analistas esperan que el ebitda suba hasta los 96 millones en el ejercicio 2023, hecho que implica un crecimiento anual del 15%. En todo caso, más allá de crecimientos esperados, es bastante habitual que la valoración de un negocio en una compraventa acabe acercándose a siete veces el ebitda que es capaz de generar, de forma que en el caso de Zooplus podríamos estar hablando de una cifra central de unos 450 millones de euros, con la posibilidad de incrementarla considerando que, aparentemente, la empresa todavía está en un estadio de crecimiento relevante (el 15% que comentábamos).
Ahora la pregunta es, ¿cuánto dinero quieren pagar los fondos interesados por quedarse con el 100% de la empresa? Pues según revela Puig en su columna, la cifra ya se acerca a los 3.400 millones de euros, o sea, 7,7 veces la valoración estimada que hemos calculado, o 54 veces el ebitda, o también cerca de 180 veces el beneficio anual; esto último quiere decir que, en caso de mantenerse estable el beneficio de la compañía, los inversores tardarían 180 años en recuperar la inversión vía dividendos (si el beneficio crece a un ritmo similar al previsto para el ebitda, algo menos de tiempo, pero en todo caso un plazo bastante irracional).
Los fondos que están pugnando por cerrar la operación al precio indicado son Hellman & Friedman y EQT. El primero de los dos es un fondo creado en 1984 por Warren Hellman y Tully Friedman, y que está focalizado en realizar compras palanqueadas (con dinero prestado y no capital propio). Tienen la sede en San Francisco y gestionan unos 90.000 millones de dólares. Por su parte, EQT fue fundado una década más tarde que su rival, y en su creación intervinieron el grupo sueco SEB, la firma americana AEA Investors y el fondo de la familia Wallenberg, una de las más poderosas de Europa. El patrimonio que gestionan actualmente está valorado en 71.000 millones de euros. Estaremos atentos para saber quién se lleva el supuesto premio de quedarse con Zooplus y si el doctor Patt se acaba embolsando los 120 millones de euros que corresponden al 3,5% del capital que retiene de la compañía.
Una buena parte de la gente que opera en los mercados financieros no tiene memoria personal de la última burbuja estallada y tiende a pensar que "esta vez será diferente"
Que inversores profesionales que están gestionando cantidades ingentes de dinero propio y, sobre todo, de terceros, lleguen a pagar precios tan hinchados para adquirir empresas es resultado de una confluencia de razones, entre las que destaca con mucha diferencia la situación insólita de tipos de interés próximos a cero de manera estructural: los activos sin riesgo no ofrecen una rentabilidad aceptable, mientras que pedir dinero prestado para invertir resulta casi gratis. Pero seguro que hay otros factores más humanos imputables a las personas que tienen poder de decisión dentro de los fondos de inversión, como puede ser la visión curtoplacista que impulsa a la necesidad de cerrar operaciones al precio que sea, si es que la alternativa es no cerrarla; en otras palabras, la prioridad del bonus de hoy por encima de los resultados de la inversión en 10 años. Y sin duda, otro factor es precisamente el gas que alimenta las burbujas: por una cuestión puramente generacional, una buena parte de la gente que opera en los mercados financieros no tiene memoria personal de la última burbuja estallada y tiende a pensar que "esta vez será diferente", cuando en realidad las valoraciones que se hacen de los negocios pueden ser del todo exageradas, aunque detrás siempre haya argumentos bastante potentes como para alimentar el autoengaño (cuando la burbuja puntocom, cada precio visiblemente absurdo de una compañía que salía a cotizar a bolsa estaba soportado por un buen puñado de ratios creados para la ocasión que justificaban la aberración).
Del mismo modo que el comentario más oportuno que se le ocurre a Puig ante un desbarajuste de este nivel es "¡Enhorabuena, Cornelius!" (recordemos que Cornelius Patt es el feliz fundador de Zooplus), un servidor querría cerrar este artículo con un mensaje para los que toman decisiones dentro del mundo de los fondos de private equity. "¡Cuidado con los estimulantes, chicos!"