Los tipos de interés van de subida. Este año 2022 los Bancos Centrales de muchos países de todo el mundo decidirán subir los tipos de interés. La Reserva Federal norteamericana (FED) se espera que lo haga hasta 7 veces, una por cada reunión que le queda de aquí a finales de año, y con toda seguridad será seguida por sus dos países vecinos, Canadá y México, como es habitual. Otros países que también subirán los tipos de interés son Brasil, Argentina, el Reino Unido, Noruega, Polonia, Turquía, Sudáfrica, Nigeria, India, Corea del Sur, Indonesia, Nueva Zelanda ... y la Zona Euro. Le costó mucho al Banco Central Europeo admitir que la fuerte inflación existente no era tan coyuntural cómo vendía diciendo. De hecho, cambió el mensaje apenas este pasado mes de febrero, tres meses después de que la Reserva Federal americana y el Banco de Inglaterra lo hicieran en el mismo sentido. Hoy el consenso de mercado cree que en la Zona Euro habrá dos subidas de tipos antes de final de año. Vale más tarde que nunca, puede pensar alguien; han tardado demasiado, pienso yo. Así lo manifesté abiertamente, argumentándolo, en el artículo de VIA Empresa del pasado mes de septiembre, dos meses antes de que los primeros Bancos Centrales cambiaran el discurso.
La cuestión para el inversor es, ¿dónde se tiene que invertir cuando los tipos de interés suben? No es un tema sencillo para muchos inversores, puesto que, por un lado, los tipos de interés hace unos 6 años que están anclados al cero en la Zona Euro, y por de otro hace más de trece años que van de bajada. Todo ello ha acostumbrado a los inversores a un cierto sesgo de tipos bajos.
Mientras la subida de tipo no los sitúe por encima de las tasas de inflación, se mantendrá este escenario de tipos reales negativos, que es plenamente compatible con unas tasas elevadas de crecimiento económico
Vamos por partes: en esta primera fase nos estamos enfrentando a una subida de los tipos de interés que se produce en un contexto de tipos de interés reales negativos. En otras palabras, se trata de subidas de tipos que se producen mientras la tasa de inflación es más alta que el tipo de interés. Así lo refleja la situación actual de una inflación a la Zona Euro del +5,1%, según el último dato del mes de enero, y de un tipo de interés nominal del 0%. Por mucho que los tipos suban a 0,5% a finales de año, todavía serán inferiores a la tasa de inflación. Mientras la subida de tipo no los sitúe por encima de las tasas de inflación, para lo que queda todavía mucho tiempo, se mantendrá este escenario de tipos reales negativos, que es plenamente compatible con unas tasas elevadas de crecimiento económico.
En este contexto podemos esperar que lo hagan mal los activos que no generan flujos de caja recurrentes para el inversor, bien sean activos reales como el oro, o financieros como las criptodivisas. El primero necesita crisis económicas o geopolíticas para hacerlo bien, mientras que el segundo necesita que la fantasía de crecimiento cotice al alza, o en otras palabras, que los inversores estén en modo ciento volando. También podemos esperar que lo hagan mal activos que sí que generan flujos de caja a muy largo plazo, bien sean activos reales como por ejemplo los inmuebles no adscritos a actividades económicas, especialmente el residencial, o bien activos financieros como por ejemplo la renta fija de larga duración. Tampoco podemos esperar, en cuanto a la renta variable, que lo hagan bien aquellos sectores de actividad por los que se están pagando a unos multiplicadores muy elevados, puesto que una pequeña subida de la tasa de descuento o WACC fuerza a una caída de su valor actual, pura matemática. Esto vale por los sectores de fuertes crecimientos esperados y ya cotizados como por ejemplo el tecnológico, el biotecnológico, etc. Finalmente, tampoco podemos esperar nada bueno de aquellos sectores de actividad más de contador, los denominados de tipo bond proxy, es decir, que se asimilan más a un tipo de renta fija de larga duración. Aquí entrarían sectores como las eléctricas, las renovables, las autopistas, etc. Cualquier subida de los tipos de interés hará caer su valor, y más lo hará caer cuanto más larga sea la duración de sus flujos.
¿Qué le queda al inversor para invertir pues en este contexto? Básicamente, le queda una parte muy concreta de la renta variable, que compran ciertos sectores de actividad como por ejemplo la energía, los recursos básicos, los bancos, los seguros, los sectores industriales en general, el turismo, etc. En definitiva, lo hacen bien todos aquellos sectores de actividad que van con el ciclo económico. Compensan la inflación no solo con subidas de precios sino con un aumento de los volúmenes físicos y de su actividad en general. Mención especial merecen los servicios (hoteles, aerolíneas, restaurantes, etc), puesto que, debido a la pandemia, no han recuperado todavía la tendencia precovid que tenían, como sí que lo han hecho los bienes, y tienen pues más campo para correr.
Que los tipos reales sean un poco positivos es bueno, pero no lo es si pasan a serlo demasiado
Para resumirlo en dos únicos conceptos, la parte de la renta variable que funciona bien en este contexto es la que se denomina value, que compran a aquellas empresas que tienen poca diferencia entre su valor contable, que refleja el pasado, y su valor bursátil, que estima el futuro. Los sectores favorables a la subida de tipo son, por ahora, value. Por el contrario, quien lo hace mal es la parte de la renta variable que se denomina growth, en la cual el valor bursátil supera en mucho al valor contable. Para verlo, y solo desde principio de año hasta el día 23 de febrero, el índice MSCI Europe Value, que agrupa la parte value de las bolsas europeas, acumula una subida del +1,3%. En el mismo periodo, el índice MSCI Europe Growth, que agrupa a la parte growth acumula un descenso del -13,3 %. Todo ello plenamente compatible con el alza de las expectativas de subidas de tipos que ha habido desde el pasado 31 de diciembre.
Dado que está muy lejos en el tiempo, y para no complicarlo, tal vez sea mejor no explicar qué pasa en un entorno de subidas de tipos en un escenario de tipos reales positivos. El escenario en el caso de algunos activos se mantiene muy similar, pero en otros cambia sustancialmente, básicamente por el hecho de que en aquel contexto se puede dar el caso de que una subida de los tipos de interés pueda llegar a perjudicar al crecimiento económico. Que los tipos reales sean un poco positivos es bueno, pero no lo es si pasan a serlo demasiado. En cualquier caso, quizás será mejor hacer otro artículo, con el permiso de VIA Empresa, cuando nos acercamos a esta situación.
Y la reciente crisis Ruso-Ucraniana, ¿qué papel juega? Aparte del hecho que ante conflictos bélicos la mejor estrategia inversora suele ser la de comprar el día en que se escucha el primer cañonazo, hay otro factor importante a considerar: Esta crisis presiona al alza, aunque sea temporalmente, los precios de las materias primas, como puedan ser claramente el petróleo o el trigo, siendo Ucrania el granero de Europa. Esto intensifica todavía más las presiones inflacionistas que están sobre la misma base de la subida de los tipos de interés, es decir, que no hacen sino reforzar todo lo que hemos comentado hasta ahora.