El 5 de desembre del 1996, el màxim responsable de la Reserva Federal dels Estats Units (el banc central d’aquell país), Alan Greenspan, va fer un discurs que ha passat a la història, sobretot per una de les frases que hi contenia. Immersos en una atmosfera de gestació d’una gran bombolla al voltant de la valoració de les empreses d’internet -les batejades com a puntcom- l’economista de Nova York va afirmar amb contundència que "és evident que una inflació baixa de manera sostinguda implica menys incertesa sobre el futur i unes primes de risc baixes provoquen increments de preu a les accions i a d’altres tipus d’actius. Ho veiem a la relació inversa que mostra el PER [una ràtio que indica els anys que es triga a recuperar una inversió en accions a partir dels dividends que s’aniran cobrant] i les taxes d’inflació passades. Però com podem saber quan l’exuberància irracional ha fet créixer el valor dels actius de manera inapropiada, de tal manera que podrien ser víctimes d’una posterior contracció en els preus, sobtada i prolongada en el temps, com ha passat al Japó durant la passada dècada?"
La frase "exuberància irracional" va fer fortuna i va quedar per sempre més a la cultura popular, com més tard passaria amb el cèlebre "whatever it takes" ("el que faci falta") de Mario Draghi davant el col·lapse de les finances europees. Però més enllà de ser el creador d’un reclam molt reeixit, les pors de Greenspan es van materialitzar en menys de quatre anys, perquè el març del 2000 el castell de cartes de les puntcom es va ensorrar a nivell mundial i va arrossegar les borses a mínims històrics dels quals trigarien molt a sortir.
Recordar Greenspan i la seva alerta sobre els preus excessivament inflats ve a tomb per uns fets que aquesta setmana ha relatat a La Vanguardia de manera succinta i amb la seva diplomàcia habitual un dels directius de la firma financera GVC Gaesco, Jaume Puig, que també és col·laborador de VIA Empresa. A la seva columna habitual del diumenge, Puig explicava el cas esfereïdor de la firma alemanya Zooplus, que està a punt de ser adquirida per un fons d’inversió. Aquí hem parlat sovint de la voracitat dels fons a l’hora de comprar empreses de tot pelatge, però el que ens explica aquesta operació en concret és la quantitat de diners que estan disposats a pagar per quedar-se amb negocis que donen certa rendibilitat. Segons relata el mateix Puig, Zooplus és una firma que comercialitza menjar per a mascotes a través d’internet i que va ser fundada per l’alemany Cornelius Patt. En els 15 anys anteriors a 2019, la firma aconseguia de mitjana uns beneficis al voltant del milió d’euros, que van quedar reduïts al no-res el 2019, ja que aquell exercici es va tancar amb unes pèrdues de prop de 10 milions. Però amb l’arribada de la pandèmia, amb els seus corresponents confinaments i demés mesures limitatives, l’activitat de la firma va millorar de manera molt significativa els seus marges, fins a generar uns beneficis rècord de 20 milions d’euros. És en aquest punt que va cridar l’atenció dels grans fons d’inversió, que s’han proposat quedar-se-la pagant el que calgui.
Que inversors professionals que gestionen quantitats ingents de diners arribin a pagar preus tan inflats per adquirir empreses és resultat d’una confluència de raons, entre les que destaca la situació insòlita de tipus d’interès propers a zero
Mirem amb més de detall les xifres del negoci: el flux de caixa brut (ebitda) que generava l’activitat de l’empresa voltava els 10 milions d’euros abans de la pandèmia, i amb l’arribada d’aquesta va fer un salt fins a més de 60 milions, motiu pel qual es va aconseguir el benefici rècord que esmentàvem unes línies enrere. Els analistes esperen que l’ebitda s’enfili fins els 96 milions a l’exercici 2023, fet que implica un creixement anual del 15%. En tot cas, més enllà de creixements esperats, és força habitual que la valoració d’un negoci en una compravenda acabi apropant-se a set vegades l’ebitda que és capaç de generar, de manera que en el cas de Zooplus podríem estar parlant d’una xifra central d’uns 450 milions d’euros, amb la possibilitat d’incrementar-la considerant que, aparentment, l’empresa encara està en un estadi de creixement rellevant (el 15% que comentàvem).
Ara la pregunta és, quants diners volen pagar els fons interessats per quedar-se amb el 100% de l’empresa? Doncs segons revela Puig a la seva columna, la xifra ja s’atansa als 3.400 milions d’euros, o sigui, 7,7 vegades la valoració estimada que hem calculat, o 54 vegades l’ebitda, o també prop de 180 vegades el benefici anual; això darrer vol dir que, en cas de mantenir-se estable el benefici de la companyia, els inversors trigarien 180 anys a recuperar la inversió via dividends (si el benefici creix a un ritme similar al previst per a l’ebitda, una mica menys de temps, però en tot cas un termini prou irracional).
Els fons que estan pugnant per tancar l’operació al preu indicat són Hellman & Friedman i EQT. El primer dels dos és un fons creat l’any 1984 per Warren Hellman i Tully Friedman, i que està focalitzat en realitzar compres palanquejades (amb diners prestats i no capital propi). Tenen la seu a San Francisco i gestionen uns 90.000 milions de dòlars. Per la seva banda, EQT va ser fundat una dècada més tard que el seu rival, i en la seva creació van intervenir-hi el grup suec SEB, la firma americana AEA Investors i el fons de la família Wallenberg, una de les més poderoses d’Europa. El patrimoni que gestionen actualment està valorat en 71.000 milions d’euros. Estarem atents per saber qui s’emporta el suposat premi de quedar-se amb Zooplus i si el doctor Patt s’acaba embutxacant els 120 milions d’euros que corresponen al 3,5% del capital que reté de la companyia.
Una bona part de la gent que opera als mercats financers no té memòria personal de la darrera bombolla esclatada i tendeix a pensar que "aquest cop serà diferent"
Que inversors professionals que estan gestionant quantitats ingents de diners propis i, sobretot, de tercers, arribin a pagar preus tan inflats per adquirir empreses és resultat d’una confluència de raons, entre les que destaca amb molta diferència la situació insòlita de tipus d’interès propers a zero de manera estructural: els actius sense risc no ofereixen una rendibilitat acceptable, mentre que demanar diners prestats per invertir resulta gairebé de franc. Però de ben segur que hi ha d’altres factors més humans imputables a les persones que tenen poder de decisió dins els fons d’inversió, com pot ser la visió curtterminista que impulsa a la necessitat de tancar operacions al preu que sigui, si és que l’alternativa és no tancar-la; en altres paraules, la prioritat del bonus d’avui per sobre dels resultats de la inversió d’aquí 10 anys. I sens dubte, un altre factor és precisament el gas que alimenta les bombolles: per una qüestió purament generacional, una bona part de la gent que opera als mercats financers no té memòria personal de la darrera bombolla esclatada i tendeix a pensar que "aquest cop serà diferent", quan en realitat les valoracions que es fan dels negocis poden ser del tot exagerades, encara que al darrere sempre hi hagi arguments prou potents com per alimentar l’autoengany (el temps de la bombolla puntcom, cada preu visiblement absurd d’una companyia que sortia a cotitzar a borsa estava suportat per un bon grapat de ràtios creats per a l’ocasió que justificaven l’aberració).
De la mateixa manera que el comentari més escaient que se li acut a Puig davant d’un desori d’aquest nivell és "Enhorabona, Cornelius!" (recordem que Cornelius Patt és el feliç fundador de Zooplus), un servidor voldria tancar aquest article amb un missatge per als qui prenen decisions dins el món dels fons de private equity. "Compte amb els estimulants, nois!"