Dir, d’antuvi, que no m’agrada veure a una empresa de l'enorme dimensió empresarial i social de Grifols ser atacada per un fons voltor. Pertanyo a una escola de gestió d’inversions que si creu que una empresa té molt de potencial a l’alça, es limita a comprar-ne accions, i que si creu que no, senzillament a no tenir-ne i prou. No utilitzo les vendes al descobert. Això no vol dir, però, que la situació generada no mereixi una certa anàlisi.
Començar exposant que tota empresa té un nivell d’endeutament ideal, que és el que permet optimitzar la rendibilitat dels seus accionistes. Certes mètriques que calculen el retorn del capital, com ara el ROE (Return on Equity) o el ROCE (Return on Capital Employed), es maximitzen si s’assoleix un nivell d’endeutament determinat. Aquest punt òptim de deute difereix, d’empresa a empresa, en funció de l’activitat empresarial que es dugui a terme, la seva ciclicitat, etc. Habitualment les empreses que cotitzen a la borsa, registren uns endeutaments més propers al punt òptim que les que no cotitzen, per la pròpia major exigència dels inversors. Tot i el coneixement generalitzat que es té sobre aquesta qüestió, existeixen empreses amb un deute molt inferior al que tocaria, fins i tot nul, i d’altres, com ara Grifols, on l’endeutament supera, en molt, el punt òptim.
Habitualment les empreses que cotitzen a la borsa, registren uns endeutaments més propers al punt òptim que les que no cotitzen, per la pròpia major exigència dels inversors
Quan parlem de deute, la magnitud més utilitzada és l’anomenat Deute Financer Net (DFN), que considera tot el deute financer que té una empresa i li resta els actius financers que pugui tenir. Així, una empresa que tingui un deute financer total enfront dels bancs i els bonistes de 3.000 milions d’euros, però que tingui una tresoreria de 1.000 milions d’euros, té un DFN de 2.000 milions d’euros. Aquesta xifra es contrasta, principalment, amb dues magnituds, (i) el seu EBITDA, és a dir, els resultats empresarials abans de considerar els interessos, els impostos i les depreciacions i amortitzacions, i, (ii) els seus recursos propis. Idealment, el DFN no hauria de superar més de dues vegades l’Ebitda (2x), ni tampoc la meitat dels recursos propis (0,5x). Seguint el mateix exemple, aquesta empresa tindria un endeutament força correcte si generés un Ebitda de 1.000 milions o més (2000/1000=2), i si tingués uns recursos propis d’un mínim de 4.000 milions (4000/2000=0,5). A finals del passat mes de desembre, en una reunió que vaig tenir amb el director financer (CFO) d’una empresa cotitzada alemanya, em donà tot d’arguments per demostrar-me que la ràtio DFN/Ebitda ideal de la seva activitat era de 2,5x. Si l’Ebitda de l’any incorpora alguna partida no recurrent, s’utilitza en el seu lloc l’anomenat Ebitda ajustat, per corregir-lo. Cal dir, però, que aquests ajustos gairebé sempre són motiu de discussió.
La ràtio d’endeudament (DFN/ Ebitda ajustat) que Grifols té declarat públicament, i que correspon al mes de setembre de 2023, és de 6,7x, certament molt alt. Gotham City Research (Gotham) ha emès un informe on diu que, segons el seu criteri, la ràtio real d’endeutament és molt més alt encara, i que està, en realitat, entre un mínim de 9,6x i un màxim de 13,2x. Segons Gotham les diferències venen tant per la part del numerador, perquè el DFN real és més alt del que es publica, i li afegeix uns 920 milions d’euros de deute més, com per la part del denominador, ja que l’Ebitda ajustat real diuen que és més baix que el publicat. Dels 1.361 milions d’Ebitda ajustat que declara Grifols, Gotham diu que en realitat està entre 741 i 928 milions. En definitiva, Gotham diu que Grifols publica una ràtio d’endeutament més baixa que la real, i que això li permet obtenir unes millors condicions financeres, als seus crèdits, de les que tindria. En principi això és una qüestió que afectaria a les entitats de Rating que qualifiquen a Grifols i a les entitats financeres i als bonistes que financen a Grifols i, per descomptat, també als accionistes, ja que si han de pagar més interessos pel deute baixarà el benefici net de l'entitat. Es tracta d’una argumentació greu, si bé sotmesa a múltiples interpretacions.
El segon gran argument troncal de Gotham fa referència al govern corporatiu. Diu que hi ha hagut operacions que han fet de forma compartida Grifols i la societat Scranton Enterprises BV, que aglutinaria a alguns pocs accionistes pertanyents o relacionats amb la família Grifols. Aquest tipus d’operativa, que pot arribar a generar confusió entre els interessos del 100% dels accionistes de Grifols i els d’una minoria de'aquests, sempre genera recels als inversors. No tant pel cas on Grifols paga lloguer a la societat Scranton, que és la propietària de la Seu Social de Grifols, sinó més aviat per algun tipus d’operacions corporatives que s’han fet, i també declarat, amb empreses com ara Biotest o Haena. Diu l’informe que creu que la família podia haver fet el que s’anomena “Tunneling transactions”, és a dir, una transferència d’actius o resultats fora de l’empresa cap aquells que la controlen efectivament. Aquest segon gruix de comentaris incideix en el que seria el segon punt dèbil de Grifols, deute a part: el govern corporatiu. Si bé ja existia abans, aquest recel es va agreujar quan Steven F. Mayer, va dimitir el febrer de 2023 com a president executiu de Grífols, només quatre mesos després de ser nomenat en el que fou un intent de professionalització de la gerència, i només pocs dies després d’haver anunciat un pla d’ajust a l’empresa. No va agradar gens al mercat.
El deute excessiu sempre debilita, sense excepció. A Grifols ja ho estaven fent, però ara han d’accelerar-ho, malgrat que l’emissió del mateix informe els ho compliqui encara més
Estem, doncs, davant, d’una empresa cotitzada que, abans de l’informe de Gotham, tenia dues grans febleses, prou conegudes, d’altra banda, per tothom. Hem de pensar que el preu de l’acció, a tancament del 2023, ja cotitzava a meitat de preu respecte als seus màxims històrics que havia assolit al primer semestre del 2020, tot i la forta pujada que tingué l’any passat. Era un entorn totalment favorable per als interessos de Gotham. Es tracta d’una empresa que guanya diners aprofitant les febleses de les empreses cotitzades. Ho ha fet en el passat amb èxit amb moltes altres empreses cotitzades, prou conegudes. El seu historial li dóna versemblança cada vegada que publica un informe, i és per això que el mateix dia que es va publicar, el preu de l’acció va caure un -25,9%, i que va tancar la setmana caient encara més, un -37,7% sobre la cotització d’abans de l’informe. Els de Gotham no s’han limitat a publicar l’informe, sinó que abans havien venut accions de l’empresa Grifols, aprofitant la facilitat del préstec de valors i la possibilitat de venda al descobert. El seu informe ha provocat una caiguda forta de la cotització i, per tant, ha generat per Gotham uns importants beneficis, que ja ha fins i tot consolidat. Sóc partidari de què es puguin emetre informes tant favorables com desfavorables de les empreses. Sóc valedor també del fet que es permeti la venda al descobert, tot i no emprar-la, ja que sobre el paper ajuda al fet que la formació de preus sigui millor. Amb aquesta pràctica, per exemple, s’evita que quan hi ha una bombolla de preus aquesta vagi a més, pel fet que dóna la possibilitat de vendre accions d’empreses que es considerin cares, tot i no tenir-ne prèviament, fent que la cotització i el correcte valor no s’allunyin tant. Ara bé, si bé sóc partidari d’aquestes dues pràctiques, per separat, no en sóc tant si van plegades. Si considero que una empresa té una sèrie de problemes, certament puc vendre les seves accions, i si es veritat que els problemes hi són, ja sortiran, i el temps ja em donarà la raó. Si emeten un informe just després d’haver venut les accions vol dir que, no només volen tenir raó, sinó que volen tenir-la ja, de forma immediata. L’informe actua, de fet, com a catalitzador d’una estratègia inversora. En forma part.
Grifols ha reaccionat d’una manera previsible, negant la situació primer, i demandant a Gotham, després. Pel que fa a la demanda, però, cal dir que Grifols ho té en realitat, jurídicament parlant, molt difícil. Els de Gotham són uns professionals del món financer, i coneixen perfectament que l’acusació de manipulació de preus és extremadament greu, i que podria comportar fins i tot presó. La redacció de l’informe és prou ambigua, contundent en fets ja coneguts i provats i interpretativa en altres més opinables. Ben segur haurà passat abans pel sedàs d’importants gabinets d’advocats, com per a considerar seriosament que puguin ser condemnats. Grifols té una tasca difícil. Tot i ser un camí que molt probablement sigui obligatori de seguir, no és pas aquest el camí adequat per a Grifols. Si crec saber, però, és el que cal que faci Grifols, d’ara endavant. Per una part cal comunicar poc. Digui el que digui, el curt termini de la cotització continuarà sent molt turbulent i volàtil. Per l’altra, atacar decididament les seves dues debilitats. Probablement ho havia d'haver fet fa temps ja. Si no tens debilitats ningú podrà aprofitar-les. En primer lloc, ha de reduir el deute significativament. El deute excessiu sempre debilita, sense excepció. Ja ho estaven fent, però ara han d’accelerar-ho, malgrat que l’emissió del mateix informe els ho compliqui encara més, ja que els potencials compradors dels actius que es vulguin vendre els estaran esperant. Caldria que comencessin per algunes de les activitats més dubtoses que han emprès. Finalment han de modificar substancialment el seu govern corporatiu. No tinc cap motiu per dubtar que l’operativa que han fet és del tot benintencionada, però com és prou conegut, d’honest no només cal ser-ho, cal semblar-ho també.
A l’excel·lentment reconstruït castell de Malgrat, a la Segarra, hi ha, a l’entrada, la imatge d’un griu o grifó. Es tracta d’una criatura mitològica mig ocell rapaç gegant per la part del davant, i mig lleó per la part del darrere. Aquest grifó en particular apareix, a més, amb una espasa a la mà. Espero que inspiri a la família. És l’hora de l’acció, l’hora de què Grifols es converteixi en un grifó. Un grifó pel Voltor.