Els tipus d’interès van de pujada. Aquest any 2022 els Bancs Centrals de molts països de tot el món decidiran pujar els tipus d’interès. La Reserva Federal nord-americana (FED) s’espera que ho faci fins a 7 vegades, una per cada reunió que li queda d’aquí a finals d’any, i amb tota seguretat serà seguida pels seus dos països veïns, Canadà i Mèxic, com és habitual. Altres països que també pujaran els tipus d’interès són Brasil, Argentina, el Regne Unit, Noruega, Polònia, Turquia, Sud-àfrica, Nigèria, Índia, Corea del Sud, Indonèsia, Nova Zelanda ... i la Zona Euro. Li va costar molt al Banc Central Europeu admetre que la forta inflació existent no era tan conjuntural com venia dient. De fet, va canviar el missatge tot just aquest passat mes de febrer, tres mesos després que la Reserva Federal americana i el Banc d’Anglaterra ho fessin en el mateix sentit. Avui el consens de mercat creu que a la Zona Euro hi haurà dues pujades de tipus abans de final d’any. Val més tard que mai, pot pensar algú; han trigat massa, penso jo. Així vaig manifestar-ho obertament, tot argumentant-ho, a l’article a VIA Empresa del passat mes de setembre, dos mesos abans que els primers Bancs Centrals canviessin el discurs.
La qüestió per l'inversor és, on s'ha d'invertir quan els tipus d'interès pugen? No és un tema senzill per a molts inversors, ja que, per una banda, els tipus d'interès fa uns 6 anys que estan ancorats al zero a la Zona Euro, i per d'altra fa més de tretze anys que van de baixada. Tot plegat ha acostumat als inversors a un cert biaix de tipus baixos.
Mentre la pujada de tipus no els situï per sobre de les taxes d'inflació, es mantindrà aquest escenari de tipus reals negatius, que és plenament compatible amb unes taxes elevades de creixement econòmic
Anem per parts: en aquesta primera fase ens estem enfrontant a una pujada dels tipus d'interès que es produeix en un context de tipus d'interès reals negatius. En altres paraules, es tracta de pujades de tipus que es produeixen mentre la taxa d'inflació és més alta que el tipus d'interès. Així ho reflecteix la situació actual d'una inflació a la Zona Euro del +5,1%, segons la darrera dada del mes de gener, i d'un tipus d'interès nominal del 0%. Per molt que els tipus pugin a 0,5% a finals d'any, encara seran inferiors a la taxa d'inflació. Mentre la pujada de tipus no els situï per sobre de les taxes d'inflació, per la qual cosa queda encara molt de temps, es mantindrà aquest escenari de tipus reals negatius, que és plenament compatible amb unes taxes elevades de creixement econòmic.
En aquest context podem esperar que ho facin malament els actius que no generen fluxos de caixa recurrents per a l'inversor, bé siguin actius reals com l'or, o financers com les criptodivises. El primer necessita crisis econòmiques o geopolítiques per a fer-ho bé, mentre que el segon necessita que la fantasia de creixement cotitzi a l'alça o en altres paraules, que els inversors estiguin en mode fer volar coloms. També podem esperar que ho facin malament actius que sí que generen fluxos de caixa a molt llarg termini, bé siguin actius reals com ara els immobles no adscrits a activitats econòmiques, especialment el residencial, o bé actius financers com ara la renda fixa de llarga durada. Tampoc podem esperar, pel que fa a la renda variable, que ho facin bé aquells sectors d'activitat pels que s'estan pagant a uns multiplicadors molt elevats, ja que una petita pujada de la taxa de descompte o WACC força a una important caiguda del seu valor actual, pura matemàtica. Això val pels sectors de forts creixements esperats i ja cotitzats com ara el tecnològic, el biotecnològic, etc. Finalment, tampoc podem esperar res de bo d'aquells sectors d'activitat més de comptador, o altrament anomenats de tipus bond proxy, és a dir que s'assimilen més a una mena de renda fixa de llarga durada. Aquí entrarien sectors com les elèctriques, les renovables, les autopistes, etc. Qualsevol pujada dels tipus d'interès farà caure el seu valor, i més el farà caure com més llarga sigui la durada dels seus fluxos.
Què li queda a l'inversor per invertir doncs en aquest context? Bàsicament, li queda una part molt concreta de la renda variable, que compren certs sectors d'activitat com ara l'energia, els recursos bàsics, els bancs, les assegurances, els sectors industrials en general, el turisme, etc. En definitiva qui ho fa bé són tots aquells sectors d'activitat que van amb el cicle econòmic. Compensen la inflació no només amb pujades de preus sinó amb un augment dels volums físics i de la seva activitat en general. Menció especial mereixen els serveis (hotels, aerolínies, restaurants, etc), ja que, a causa de la pandèmia, no han recuperat encara la tendència precovid que tenien, com sí que ho han fet els béns, i tenen doncs més camp per a córrer.
Que els tipus reals siguin una mica positius és bo, però no ho és si passen a ser-ho massa
Per a resumir-ho en dos únics conceptes, la part de la renda variable que funciona bé en aquest context és la que s'anomena "value", que compren a aquelles empreses que tenen poca diferència entre el seu valor comptable, que reflecteix el passat, i el seu valor borsari, que estima el futur. Els sectors favorables a la pujada de tipus són, ara com ara, "value". Per contra, qui ho fa malament és la part de la renda variable que s'anomena "growth", en la qual el valor borsari supera en molt al valor comptable. Per a veure-ho, i només des de principi d'any fins al dia 23 de febrer, l'índex MSCI Europe Value, que agrupa la part "value" de les borses europees, acumula una pujada del +1,3%. En el mateix període, l'índex MSCI Europe Growth, que agrupa a la part "growth" acumula un descens del -13,3%. Tot plegat plenament compatible amb l'alça de les expectatives de pujades de tipus que hi ha hagut des del passat 31 de desembre.
Donat que està molt lluny en el temps, i per no complicar-ho, tal vegada sigui millor no explicar qué passa en un entorn de pujades de tipus en un escenari de tipus reals positius. L'escenari en el cas d'alguns actius es manté molt similar, però en d'altres canvia substancialment, bàsicament pel fet que en aquell context es pot donar el cas que una pujada dels tipus d'interès pugui arribar a perjudicar el creixement econòmic. Que els tipus reals siguin una mica positius és bo, però no ho és si passen a ser-ho massa. En qualsevol cas, potser serà millor fer un altre article, amb el permís de VIA Empresa, així que ens acostem en aquesta situació.
I la recent crisi Ruso-Ucraïnesa, quin paper hi juga? A part del fet que davant conflictes bèl·lics la millor estratègia inversora sol ser la de comprar el dia en què se sent la primera canonada, hi ha un altre factor important a considerar: Aquesta crisi pressiona a l'alça, ni que siguin temporalment, els preus de les matèries primeres, com puguin ser clarament el petroli o el blat, essent Ucraïna el graner d'Europa. Això intensifica encara més les pressions inflacionistes que estan sobre la mateixa base de la pujada dels tipus d'interès, és a dir, que no fan sinó reforçar tot el que hem comentat fins ara.