L'agost del 2021, les accions de Cellnex van arribar a cotitzar per sobre dels 60 euros l’acció. Al tancament d’aquest passat dimecres, 6 de maig, el títol ha tancat a 28,38 euros. Ha perdut, doncs, més de la meitat de la capitalització borsària que havia tingut en el seu moment màxim.
Conec al seu conseller delegat, l’italià Marco Patuano, d’una reunió que vàrem tenir fa molts anys, quan ell feia d’assessor estratègic d’una empresa italiana cotitzada, Digital Value. Prèviament, havia ostentat càrrecs de molta responsabilitat al Grup Telecom Italia, de la que arribà a ser-ne el CEO. Respecte a Cellnex, primer en va ser president no executiu, per prendre’n la màxima responsabilitat el juny del 2023. És, alhora, un home de confiança de la família Benneton, que és la principal accionista de Cellnex, amb poc més d’un 10% de les accions, via el hòlding familiar Edizione, S.r.l. El considero una persona de gran vàlua.
Pel qui no conegui l’empresa, Cellnex és el que es coneix com una TowerCo, una empresa que posseeix i opera torres, antenes, xarxes i altres infraestructures que lloga als operadors de telefonia mòbil. Ho fa per oferir cobertura i garantir la transmissió de veu, dades i continguts audiovisuals. És, doncs, un proveïdor d’infraestructures que permet que les telecomunicacions funcionin. És el que es coneix com un negoci de comptador. Va començar a cotitzar l’any 2015.
Els seus mercats més importants són França, Itàlia, el Regne Unit, Espanya i Polònia, que representen gairebé el 85% dels seus ingressos nets.
El problema no són les seves vendes. Dels 611 milions d’euros que venien l’any 2015, han passat als 4.418 milions l’any 2025. El seu taló d’Aquil·les és el seu elevat deute financer net. Per anar adquirint les torres i la resta d’infraestructures, han recorregut al deute: l’any 2015 tenien un deute financer net d’uns 1.000 milions d’euros, l’any 2019 d’uns 4.800, el 2021 d’uns 16.200, el 2022 d’uns 20.800 i a finals de l’any passat d’uns 21.600 milions d’euros.
Malgrat el moment actual, és evident que Cellnex continuarà generant caixa operativa i que a poc a poc baixaran els nivells de deute i de depreciació dels actius; la situació millorarà amb el temps
La doble pujada de tipus d’interès, la dels tipus d’interès curts i la dels tipus d’interès llargs, dels darrers anys és la que realment els ha perjudicat.
Per una banda, la pujada dels tipus curts els ha encarit el cost de finançament. La seva forta pujada de l’ebitda, que ha passat dels 232 milions de l’any 2015 als 3.214 de l’any 2025, amb un marge ebitda superior al 70%, es veu contrarestada per la càrrega financera, de manera que ni el fort augment de les vendes ni de l’ebitda es veuen avui reflectides en l’àmbit del benefici net. També es veu perjudicada per la depreciació de les seves infraestructures, si bé aquesta ja estava prevista d’antuvi, mentre que la pujada dels tipus curts no. És evident que continuaran generant caixa operativa i que a poc a poc baixaran els nivells de deute i de depreciació dels actius i la situació anirà revertint-se amb el temps.
Els tipus de llarg termini, la clau de volta
La veritable clau, però, rau en el tipus de llarg termini. Aquest és el que determina el valor de les seves torres. El valor de la seva infraestructura no és res més que el valor actual, avui dia, dels lloguers nets que aquesta generarà al futur. Tot i que es puguin calcular i estimar els lloguers nets que es percebrà en el futur per la seva infraestructura, cal portar aquests imports que es cobraran ara com ara. Aquí és on intervenen els tipus d’interès de llarg termini. Com més alts siguin els tipus d’interès, més baix serà el valor actual d’aquestes rendes futures, en el que és una relació de tipus invers, i per tant més baix serà el valor de les seves infraestructures.
Els tipus d’interès de llarg termini, els del bons a deu anys, estaven al 0,04% a Espanya a finals del 2020. Ara se situen al 3,38%. En aquests anys, les pujades han estat generalitzades, i amb elles ha decaigut la valoració de les seves infraestructures i, per tant, de la seva capitalització borsària.
El dia que el mercat doni per acabada la pujada dels tipus d’interès de llarg termini, la cotització de Cellnex presumiblement pujarà fort
D'aquesta manera, el que l’inversor borsari en realitat tem és que els tipus d’interès de llarg termini pugin encara molt més, i que aquest repunt faci baixar la valoració de Cellnex.
El dia que el mercat doni per acabada la pujada dels tipus d’interès de llarg termini, la cotització de Cellnex presumiblement pujarà fort. De moment, però, si observem la diferència entre els tipus d’interès de curt termini i els de llarg termini, veurem que encara queda marge de pujada pels tipus d’interès llargs, ja que l’anomenada prima temporal, o diferència que s’ha de pagar per compensar el risc del temps, no es paga prou encara.
Què va fallar a la previsió de Cellnex ja fa anys? Possiblement, pensar que els tipus d’interès romandrien baixos durant molt de temps, fet que no tenia massa sentit, ja que els tipus solen revertir a la mitjana, com de fet està succeint. Se n’acabarà sortint, però, en Patuano? Presumiblement, sí.