En agosto de 2021, las acciones de Cellnex llegaron a cotizar por encima de los 60 euros la acción. Al cierre de este pasado miércoles, 6 de mayo, el título ha cerrado a 28,38 euros. Ha perdido, pues, más de la mitad de la capitalización bursátil que había tenido en su momento máximo.
Conozco a su consejero delegado, el italiano Marco Patuano, de una reunión que tuvimos hace muchos años, cuando él hacía de asesor estratégico de una empresa italiana cotizada, Digital Value. Previamente, había ostentado cargos de mucha responsabilidad en el Grup Telecom Italia, de la que llegó a ser el CEO. Respecto a Cellnex, primero fue presidente no ejecutivo, para tomar la máxima responsabilidad en junio de 2023. Es, a la vez, un hombre de confianza de la familia Benneton, que es la principal accionista de Cellnex, con poco más de un 10% de las acciones, vía el holding familiar Edizione, S.r.l. Lo considero una persona de gran valía.
Para quien no conozca la empresa, Cellnex es lo que se conoce como una TowerCo, una empresa que posee y opera torres, antenas, redes y otras infraestructuras que alquila a los operadores de telefonía móvil. Lo hace para ofrecer cobertura y garantizar la transmisión de voz, datos y contenidos audiovisuales. Es, pues, un proveedor de infraestructuras que permite que las telecomunicaciones funcionen. Es lo que se conoce como un negocio de contador. Empezó a cotizar el año 2015.
Sus mercados más importantes son Francia, Italia, el Reino Unido, España y Polonia, que representan casi el 85% de sus ingresos netos.
El problema no son sus ventas. De los 611 millones de euros que vendían el año 2015, han pasado a los 4.418 millones el año 2025. Su talón de Aquiles es su elevada deuda financiera neta. Para ir adquiriendo las torres y el resto de infraestructuras, han recurrido a la deuda: el año 2015 tenían una deuda financiera neta de unos 1.000 millones de euros, el año 2019 de unos 4.800, el 2021 de unos 16.200, el 2022 de unos 20.800 y a finales del año pasado de unos 21.600 millones de euros.
A pesar del momento actual, es evidente que Cellnex continuará generando caja operativa y que poco a poco bajarán los niveles de deuda y de depreciación de los activos; la situación mejorará con el tiempo
La doble subida de tipos de interés, la de los tipos de interés cortos y la de los tipos de interés largos, de los últimos años es la que realmente les ha perjudicado.
Por un lado, la subida de los tipos cortos les ha encarecido el coste de financiación. Su fuerte subida del ebitda, que ha pasado de los 232 millones del año 2015 a los 3.214 del año 2025, con un margen ebitda superior al 70%, se ve contrarrestada por la carga financiera, de manera que ni el fuerte aumento de las ventas ni del ebitda se ven hoy reflejadas en el ámbito del beneficio neto. También se ve perjudicada por la depreciación de sus infraestructuras, si bien esta ya estaba prevista de antemano, mientras que la subida de los tipos cortos no. Es evidente que continuarán generando caja operativa y que poco a poco bajarán los niveles de deuda y de depreciación de los activos y la situación irá revirtiéndose con el tiempo.
Los tipos de largo plazo, la clave de bóveda
La verdadera clave, sin embargo, reside en el tipo de largo plazo. Este es el que determina el valor de sus torres. El valor de su infraestructura no es más que el valor actual, hoy en día, de los alquileres netos que esta generará en el futuro. Aunque se puedan calcular y estimar los alquileres netos que se percibirán en el futuro por su infraestructura, es necesario traer estos importes que se cobrarán al presente. Aquí es donde intervienen los tipos de interés de largo plazo. Cuanto más altos sean los tipos de interés, más bajo será el valor actual de estas rentas futuras, en lo que es una relación de tipo inverso, y por lo tanto más bajo será el valor de sus infraestructuras.
Los tipos de interés a largo plazo, los de los bonos a diez años, estaban al 0,04% en España a finales de 2020. Ahora se sitúan en el 3,38%. En estos años, las subidas han sido generalizadas, y con ellas ha decaído la valoración de sus infraestructuras y, por lo tanto, de su capitalización bursátil.
El día que el mercado dé por terminada la subida de los tipos de interés a largo plazo, la cotización de Cellnex presumiblemente subirá fuerte
De esta manera, lo que el inversor bursátil en realidad teme es que los tipos de interés a largo plazo suban aún mucho más, y que este repunte haga bajar la valoración de Cellnex.
El día que el mercado dé por terminada la subida de los tipos de interés a largo plazo, la cotización de Cellnex presumiblemente subirá fuerte. De momento, sin embargo, si observamos la diferencia entre los tipos de interés a corto plazo y los de largo plazo, veremos que aún queda margen de subida para los tipos de interés largos, ya que la llamada prima temporal, o diferencia que se debe pagar para compensar el riesgo del tiempo, no se paga lo suficiente aún.
¿Qué falló en la previsión de Cellnex ya hace años? Posiblemente, pensar que los tipos de interés permanecerían bajos durante mucho tiempo, hecho que no tenía mucho sentido, ya que los tipos suelen revertir a la media, como de hecho está sucediendo. ¿Saldrá adelante, sin embargo, Patuano? Presumiblemente, sí.