Comentàvem a l’article del passat 21 de febrer, Grífols sí... o encara no?, que si bé Grifols és una molt bona empresa, que està generant una forta generació de caixa anualment, disposa d’un nivell de deute financer net tan elevat, d’uns 11.200 milions d’euros, que durant molts anys la caixa generada per l’empresa s’hauria de destinar a la reducció del deute, i que no aniria pas a parar a l’accionista.
Vàrem donar els principals ratis de deute de l’empresa d’aquell moment —1,6x vegades la capitalització borsària i 5,7x vegades l’ebitda dels 2026— i també el nivell de caixa anual generada. Fàcilment, es pot extrapolar de les dades que donàrem en aquell moment que, idealment, el deute financer net hauria de ser aproximadament la meitat de l’actual, i que, al ritme actual, l’empresa podria trigar gairebé una dècada a assolir el nivell de deute net ideal. Ens preguntàvem en aquell article si el moment de comprar era llavors o en un moment més avançat en el qual la reducció del deute financer net hagués estat ja molt substancial.
El passat dia 25 de març, Grifols va fer un anunci, segons el qual, durant el segon semestre d’aquest any podia fer una operació que l’ajudaria molt a reduir el deute. Es tracta de treure a cotitzar a la borsa americana a la seva joia de la corona, el negoci de Biopharma dels Estats Units. Estaria venent, doncs, una part del principal dels seus negocis, el de Biopharma, la dels medicaments derivats del plasma humà que es fan servir com a tractaments mèdics, que suposa el 86% de les seves vendes totals. A més, la part que ven a la seva principal geografia, els Estats Units i Canadà, on genera aproximadament el 56% de la seva xifra total de negoci.
Estem parlant, doncs, que Grifols es planteja vendre una part de la seu millor negoci a la seva millor geografia. Cediria una entitat que constitueix el seu principal mercat d'ingressos, la seva principal font de plasma i on disposa de la seva principal infraestructura industrial. A manca de més detall de les dades, fàcilment estaria venent una empresa que suposa entre un 50% i un 55% de les seves vendes totals actuals; que té uns marges ebitda molt alts —del voltant del 44%—; que podria tenir un valor borsari d’entre uns 17.000 milions d’euros i uns 20.000 milions d’euros; i que, a més, té poc deute.
L’operació, típica de consultoria, consistiria a fer cotitzar aquesta nova companyia als EUA, en una sortida a borsa clàssica que compliria al 100% tots els estàndards del bon govern corporatiu
El seu objectiu seria obtenir un import del voltant d’uns 4.300 milions d’euros, per la qual cosa el percentatge de la nova empresa cotitzada que hauria de vendre oscil·laria entre un 20% i un 25%. Si destinés la totalitat d’aquest import al servei del deute, aquest baixaria de cop cap als 6.900 milions d’euros, i es reduiria gairebé un 40%. Així, les seves ràtios d’endeutament millorarien substancialment. L’operació consistiria a fer cotitzar aquesta nova companyia als Estats Units, en una sortida a borsa clàssica que compliria al 100% tots els estàndards del bon govern corporatiu. Tot i això, continuaria controlant la nova empresa en el futur, atès que mantindria entre un 75% i un 80% del capital.
Sobre el paper és una opció ideal de PowerPoint o de Canva, típica de consultoria. Es ven una part del millor actiu que l’empresa té per tal de pagar part del deute, tot i mantenir-ne el control, de manera que l’accionista percep que la generació de caixa que té l’empresa anirà a parar abans a l’accionista. D’antuvi hauria de ser una bona notícia, que hauria de fer pujar la cotització de l’acció. El que va passar aquell mateix dia en què es va anunciar és que es van negociar moltes més accions de les habituals, pràcticament el triple, i que si bé dins del dia va arribar a disparar la cotització fins a un +9,5%, va tancar la sessió amb un repunt de només un +1,4%.
Què està succeint?
El cas és que aquesta solució és molt bona... sempre que el preu de venda del percentatge de l’empresa que s’ofereix sigui l’adequat. En vendre una part de l’empresa s’està renunciant també als fluxes de caixa que aquesta generarà en el futur. Per tant, és molt important que aquesta operació, si bé reporta un benefici immediat pel que fa a la reducció del deute, no impliqui una pèrdua de valor real per l’accionista. Tot inversor pot tenir el dubte raonable que, amb la pressa per voler reduir el deute, es pugui acceptar un valor de sortida de la nova empresa inferior al que correspondria.
És molt important que aquesta operació, si bé reporta un benefici immediat pel que fa a la reducció del deute, no impliqui una pèrdua de valor real per l’accionista
Té lògica aquest temor? Sí, per dos motius. En primer lloc, tot el mercat coneix la causa per la qual Grifols es vol despendre d’una part de la seva joia de la corona. En altres paraules, els inversors estaran en una situació avantatjosa. Per una altra banda, a ningú se li escapa que el sector salut en general no està en el seu millor moment borsari. Per exemple, mentre que l’índex S&P 500 nord-americà ha pujat un 64,4% en els darrers cinc anys, l’índex S&P Healthcare ho ha fet en menys de la meitat: un 27,7%. Per tant, no s’estarà acudint al mercat en un moment en el qual el mateix mercat estigui disposat a pagar un preu molt alt per aquest tipus d’empreses.
Estem parlant, doncs, d’una operació bona per l’accionista? Dependrà del preu de la col·locació. Sempre es podria afirmar que, si no s’aconsegueix en aquell moment un preu prou bo, Grifols podria renunciar a l’operació. Sí, tot i que llavors estaríem exactament on som ara mateix, i tal vegada una mica pitjor, atès que hauria estat una operació fallida, amb el desgast de tot tipus que hauria suposat. Tenim cap motiu per pensar que la gerència de Grifols no aconseguirà el preu desitjat? No, però a la gerència tampoc li hauria d’estranyar que l’inversor esperi alguna concreció que li permeti desprendre’s del seu biaix de confirmació.