Les accions de Colonial cotitzaven el febrer de 2020, just abans de la pandèmia, per sobre dels 13 euros. Al tancament d’aquest passat dimarts 7 d’octubre, la seva acció s'ha situat als 5,40 euros. Què està succeint?
El problema no són els seus actius. Pel qui no la conegui prou, i sense cap ànim de ser descriptiu, Colonial és una empresa immobiliària, amb seu a la Diagonal de Barcelona, que forma part de l’índex Ibex-35. Els seus actius immobiliaris, principalment edificis d’oficines, estan molt ben ubicats, pràcticament tots als centres de les ciutats, i gairebé el 80% en què es coneix com a CBD o Central Business District, és a dir el districte de negocis d’aquestes ciutats.
A París obtenen al voltant d’un 65% dels seus lloguers bruts. A Madrid concentren un 23% dels seus ingressos, mentre que Barcelona suposa un 12%. L’ocupació d’aquests edificis és elevada, amb una taxa global del 95% a finals del 2024. París està al 100%, Madrid al 92% i Barcelona al 80%, si bé a l’anomenat CBD, les tres ciutats voregen el 100% d’ocupació. Les rendes del lloguer dels mateixos edificis, el que es coneix com a like for like, estan augmentant. Al primer semestre d’aquest any els ingressos de lloguer bruts han pujat un +5%. No és, doncs, la taxa d’ocupació dels edificis, ni tampoc el preu del lloguer. Ambdós són prou satisfactoris.
El problema no és, en cap cas, el deute financer. La coneguda ràtio Loan To Value, o relació entre el deute i el valor de l’immoble, era del 36,6% el passat mes de juny. Molt raonable. Tampoc ho és el cost del deute, que és igualment baix, de l’1,8%. Han fet una política molt encertada de cobertura de costos financers. Per tant, ni en import ni en cost el deute genera cap problemàtica.
El problema tampoc és la seva gerència, ja que és de qualitat. Qui conegui tant al president Juan José Bruguera, com especialment al seu conseller delegat, en Pere Viñolas, podrà fàcilment certificar-ho. Especialment, destacaria la forta capacitat de visualitzar el context de tipus d’interès que té en Viñolas, amb un domini de la macroeconomia poc comú.
Colonial ha fet una política molt encertada de cobertura de costos financers; per tant, ni en import ni en cost el deute genera cap problemàtica
Llavors, que li passa a la cotització de l’acció? Com pot ser que una empresa que té uns immobles valorats en uns 11.900 milions d’euros, una valoració neta de 6.000 milions d’euros i una valoració neta per acció de 9,6 euros, valgui a la borsa només uns 3.400 milions d’euros i la seva acció cotitzi només a 5,4 euros?
La causa és el comportament dels tipus d’interès de llarg termini, que no deixen de pujar. A finals de l’any 2020, el tipus d’interès a 10 anys era del +0,88% als Estats Units, del -0,57% a Alemanya i del +0,04% a Espanya. Des de llavors fins ara no han fet més que incrementar-se, de manera que avui cal sumar-los, a tots ells, al voltant d’un +3,3%.
A la zona euro, mentre que els tipus d’interès de curt termini han baixat, els de llarg termini han pujat. Totes dues taxes presenten uns efectes diferents. El tipus d’interès de curt termini afecta el cost de les hipoteques, que al nostre país solen estar referenciades als tipus d’interès a un any. En altres llocs, com ara als Estats Units, les hipoteques estan referenciades als tipus d’interès de llarg termini i la situació és del tot diferent. En abaratir-se aquí les hipoteques, són molts els inversors que s’han abraonat a adquirir immobles. Els tipus curts, aquí, afecten més la demanda d’immobles, i és evident que en abaixar-se, l’han fomentada.
En realitat, l'inversor borsari tem que els tipus d’interès de llarg termini pugin encara molt més i que aquest augment precipiti la valoració dels immobles que té Colonial
La veritable clau, però, rau en el tipus de llarg termini. Aquest és el que determina el valor de l'immoble. El valor d’un immoble no és res més que el valor actual, el dia d'avui, dels lloguers nets que generarà al futur. Malgrat que es puguin calcular i estimar els lloguers nets que es percebrà en el futur per un immoble, cal portar aquests imports que es cobraran ara com ara. Aquí és on intervenen els tipus d’interès de llarg termini. Com més alts siguin els tipus d’interès, més baix serà el valor actual d’aquestes rendes futures, en el que és una relació de tipus invers, i per tant més baix serà el valor de l’immoble.
Per tant, l’inversor borsari en realitat tem que els tipus d’interès de llarg termini pugin encara molt més i que aquest augment precipiti la valoració dels immobles que té Colonial. De tota manera, però, existeix molt de marge, ja que, com hem vist, la valoració neta dels immobles supera amb escreix l’actual valoració borsària. Existeix, doncs, un gran coixí de seguretat.
Quan tornarà a créixer la valoració de Colonial?
El dia que el mercat doni per acabada l'escalada dels tipus d’interès de llarg termini, la cotització de Colonial augmentarà presumiblement amb força, tot acostant la capitalització borsària a la valoració neta dels seus immobles. La qüestió radica en el fet que esperar fins aquell moment comporta el risc de perdre’s la pujada. Certament, encara que donem com a altament probable que els tipus de llarg termini encara puguin seguir incrementants-e, costa d’entendre la magnitud de l’actual descompte de valoració.
La causa, doncs, de la baixa cotització de Colonial no rau en la mateixa Colonial, sinó en l’expectativa dels inversors sobre els tipus d’interès de llarg termini. Les expectatives es modifiquen amb el temps, i sempre hi haurà inversors avançats, disposats a anticipar-se al moviment. La majoria, però, no ho farà pas.