Las acciones de Colonial cotizaban en febrero de 2020, justo antes de la pandemia, por encima de los 13 euros. Al cierre de este pasado martes 7 de octubre, su acción se ha situado en 5,40 euros. ¿Qué está sucediendo?
El problema no son sus activos. Para quien no la conozca lo suficiente, y sin ningún ánimo de ser descriptivo, Colonial es una empresa inmobiliaria, con sede en la Diagonal de Barcelona, que forma parte del índice Ibex-35. Sus activos inmobiliarios, principalmente edificios de oficinas, están muy bien ubicados, prácticamente todos en los centros de las ciudades, y casi el 80% en lo que se conoce como CBD o Central Business District, es decir, el distrito de negocios de estas ciudades.
En París obtienen alrededor de un 65% de sus alquileres brutos. En Madrid concentran un 23% de sus ingresos, mientras que Barcelona supone un 12%. La ocupación de estos edificios es elevada, con una tasa global del 95% a finales de 2024. París está al 100%, Madrid al 92% y Barcelona al 80%, si bien en el llamado CBD las tres ciudades rozan el 100% de ocupación. Las rentas del alquiler de los mismos edificios, lo que se conoce como like for like, están aumentando. En el primer semestre de este año los ingresos de alquiler brutos han subido un +5%. No es, pues, la tasa de ocupación de los edificios, ni tampoco el precio del alquiler. Ambos son bastante satisfactorios.
El problema no es, en ningún caso, la deuda financiera. La conocida ratio Loan To Value, o relación entre la deuda y el valor del inmueble, era del 36,6% el pasado mes de junio. Muy razonable. Tampoco lo es el coste de la deuda, que es igualmente bajo, del 1,8%. Han hecho una política muy acertada de cobertura de costes financieros. Por lo tanto, ni en importe ni en coste la deuda genera ninguna problemática.
El problema tampoco es su gerencia, ya que es de calidad. Quien conozca tanto al presidente Juan José Bruguera, como especialmente a su consejero delegado, Pere Viñolas, podrá fácilmente certificarlo. Especialmente, destacaría la fuerte capacidad de visualizar el contexto de tipo de interés que tiene Viñolas, con un dominio de la macroeconomía poco común.
Colonial ha hecho una política muy acertada de cobertura de costes financieros; por lo tanto, ni en importe ni en coste la deuda genera ninguna problemática
Entonces, ¿qué le pasa a la cotización de la acción? ¿Cómo puede ser que una empresa que tiene unos inmuebles valorados en unos 11.900 millones de euros, una valoración neta de 6.000 millones de euros y una valoración neta por acción de 9,6 euros, valga en la bolsa solo unos 3.400 millones de euros y su acción cotice solo a 5,4 euros?
La causa es el comportamiento de los tipos de interés a largo plazo, que no dejan de subir. A finales del año 2020, el tipo de interés a 10 años era del +0,88% en Estados Unidos, del -0,57% en Alemania y del +0,04% en España. Desde entonces hasta ahora no han hecho más que incrementarse, de manera que hoy hay que sumarles, a todos ellos, alrededor de un +3,3%.
En la zona euro, mientras que los tipos de interés de corto plazo han bajado, los de largo plazo han subido. Ambas tasas presentan efectos diferentes. El tipo de interés de corto plazo afecta al coste de las hipotecas, que en nuestro país suelen estar referenciadas a los tipos de interés a un año. En otros lugares, como en Estados Unidos, las hipotecas están referenciadas a los tipos de interés de largo plazo y la situación es totalmente diferente. Al abaratarse aquí las hipotecas, son muchos los inversores que se han lanzado a adquirir inmuebles. Los tipos cortos, aquí, afectan más a la demanda de inmuebles, y es evidente que al bajar, la han fomentado.
En realidad, el inversor bursátil teme que los tipos de interés a largo plazo suban aún mucho más y que este aumento precipite la valoración de los inmuebles que tiene Colonial.
La verdadera clave, sin embargo, reside en el tipo de largo plazo. Este es el que determina el valor del inmueble. El valor de un inmueble no es más que el valor actual, a día de hoy, de los alquileres netos que generará en el futuro. Aunque se puedan calcular y estimar los alquileres netos que se percibirán en el futuro por un inmueble, hay que traer estos importes que se cobrarán al presente. Aquí es donde intervienen los tipos de interés de largo plazo. Cuanto más altos sean los tipos de interés, más bajo será el valor actual de estas rentas futuras, en lo que es una relación de tipo inverso, y por lo tanto más bajo será el valor del inmueble.
Por lo tanto, el inversor bursátil en realidad teme que los tipos de interés a largo plazo suban aún mucho más y que este aumento precipite la valoración de los inmuebles que tiene Colonial. De todos modos, sin embargo, existe mucho margen, ya que, como hemos visto, la valoración neta de los inmuebles supera con creces la actual valoración bursátil. Existe, pues, un gran colchón de seguridad.
¿Cuándo volverá a crecer la valoración de Colonial?
El día que el mercado dé por finalizada la escalada de los tipos de interés a largo plazo, la cotización de Colonial presumiblemente aumentará con fuerza, acercando la capitalización bursátil a la valoración neta de sus inmuebles. La cuestión radica en que esperar hasta ese momento conlleva el riesgo de perderse la subida. Ciertamente, aunque demos como altamente probable que los tipos a largo plazo aún puedan seguir incrementándose, cuesta entender la magnitud del actual descuento de valoración.
La causa, pues, de la baja cotización de Colonial no reside en la propia Colonial, sino en la expectativa de los inversores sobre los tipos de interés a largo plazo. Las expectativas se modifican con el tiempo, y siempre habrá inversores avanzados, dispuestos a anticiparse al movimiento. La mayoría, sin embargo, no lo hará.