Per fi ha arribat l’hora de la veritat, la que toca decidir als accionistes, els propietaris reals del Banc Sabadell. M’encanta aquesta fase de totes les OPAs. S’acaba el soroll i les estratègies, tant d’atac com de defensa, i comença la veritable acció. La paraula la té qui l’ha de tenir: l’accionista.
Hi ha una oferta del BBVA sobre la taula, i l’accionista del Banc Sabadell ha de pensar en els seus interessos com inversor. Fem-ne una anàlisi racional, per la qual considerarem cinc factors:
1. Desequilibri entre el percentatge del capital obtingut i el percentatge del benefici atorgat
En el darrer any i mig, el que va del 31 de desembre de 2023 fins al 30 de juny del 2025, el BBVA ha obtingut uns beneficis de 15.501 milions d’euros, i el Banc Sabadell de 2.802 milions d’euros. Conjuntament, sense considerar cap sinergia, han guanyat, doncs, 18.303 milions. En altres paraules, en un banc conjunt, els guanys del Sabadell representarien el 15,3% dels beneficis de la nova entitat.
Tal com explicita el fulletó de l’OPA, per atendre la contraprestació de l'Oferta assumint un 100% d’acceptació, el BBVA hauria d’emetre 905,4 milions d’accions noves, que representarien un 13,6% del capital social després de l’ampliació. Per tant, el percentatge dels beneficis que entrega l’accionista del Banc Sabadell, 15,3%, és superior al percentatge d’accions que rep a canvi, 13,6%. Mal negoci per l’accionista del Sabadell. Per corregir només aquest primer efecte, el BBVA hauria de millorar la seva oferta un +12,5%, és a dir, en lloc de demanar 5,5483 accions del Banc Sabadell per donar 1 acció del BBVA, n’hauria de demanar, només, 4,93.
El percentatge dels beneficis que entrega l’accionista del Banc Sabadell, 15,3%, és superior al percentatge d’accions que rep a canvi, 13,6%. Mal negoci per l’accionista del Sabadell
A l’inici de tot, el maig del 2024, el BBVA va oferir el bescanvi de 4,83 accions del Banc de Sabadell per 1 acció del BBVA. Va posar, però, un ajust automàtic pel qual tot dividend que pagués el Sabadell als seus accionistes, des del moment de l’oferta inicial fins que s’acabés l’OPA, es consideraria ja com si aquest accionista ja hagués cobrat una part de l’OPA. Així doncs, tot dividend percebut en aquest interí per l’accionista del Banc Sabadell és un menor import que el BBVA bescanvia a la seva OPA. Donat que el Sabadell ha satisfet tres dividends durant aquest temps, el nombre d’accions del banc vallesà a bescanviar per una acció del BBVA no ha fet sinó pujar tres vegades. Del 4,83 inicial al 5,0196 posterior, al 5,3456 que el seguí, fins al 5,5483 actual. Per tant, el BBVA li diu a l’accionista del Sabadell que es doni ja per pagat en aquesta part que ja ha cobrat. Més que discutible. El que ha cobrat l’accionista del Banc Sabadell ja ho ha cobrat, voti ara el que voti.
Per compensar-ho una mica, el BBVA va oferir que, també en aquest període, tot el dividend que el BBVA satisfés els seus accionistes els hi seria pagat, en caixa, també als accionistes del Banc de Sabadell. El BBVA ha satisfet dos dividends per un import total de 0,7 euros, en aquest temps, que ara els ofereix també als accionistes del Banc de Sabadell. Tot i considerar aquest petit ajust en caixa, l’oferta del BBVA s’hauria de millorar, només per aquest primer punt, en un +7,75%. En altres paraules, només per aquest punt, el bescanvi màxim que un accionista del Banc Sabadell hauria d’estar disposat a acceptar seria el de 5,15 accions per una del BBVA.
Per descomptat, la venda del banc anglès TSB pel part del Sabadell no influeix gens en aquests càlculs, car que es cobrarà en caixa. Cal recordar, a més, que l’import de la venda fou superior al previst.
2. Un euro guanyat als països desenvolupats val més que un euro guanyat als països emergents
El BBVA sempre ha anat molt fort en aquesta OPA, des del moment inicial. El seu argument principal per fer-la és que ajuda a corregir un dels seus grans defectes, que al voltant d’un 60% dels seus beneficis els obté en els mercats emergents, essent els principals, per ordre, Mèxic i Turquia.
Els mercats emergents ofereixen un bon creixement futur, però també inestabilitat monetària. En ser països amb taxes d’inflacions més elevades, les seves divises tenen tendència a depreciar-se. Això vol dir que, que tot i que en la seva divisa local poden tenir un creixement important, no és així quan es converteixen a euros. Tot això, sense posar sobre la taula el molt superior risc polític i el menor nivell de seguretat jurídica d’aquests països vers els desenvolupats. Per això, un euro guanyat als països desenvolupats té més valor que un euro guanyat als països emergents.
El 100% dels euros guanyats pel Banc Sabadell són guanyats a països desenvolupats, mentre que només el 40% dels beneficis del BBVA ho són. On és la compensació a l’accionista del Banc de Sabadell per aquest fet? Doncs bé, si corregim per aquest segon factor, i l’afegim al primer factor, ja tractat, voldria dir que l’oferta del BBVA s’hauria de millorar com a mínim, entre un 16% i un 20%. Això és, que el màxim bescanvi d’accions que hauria d’acceptar un accionista del Banc Sabadell estaria dins un interval que va entre 4,62 i 4,78 accions del Sabadell per una del BBVA.
3. Qui es queda les sinergies?
Cada vegada que una empresa en compra una altra, i que de l’empresa conjunta en sorgeixen sinergies tant de disminució de costos com de possibles augments d’ingressos, hi ha la discussió de com se les reparteixen entre comprador i venedor.
Tal vegada, es podria acceptar l’oferta si l’accionista del Banc Sabadell hagués de donar 4,62 accions per rebre a canvi una del BBVA i 2,4 euros
El mateix BBVA estima que mentre s’hagin de mantenir les restriccions imposades pel Consell de Ministres, pel que fa al manteniment operatiu com a entitats separades, les sinergies poden ser d’uns 175 milions d’euros anuals abans d’impostos, tret del primer any. Una vegada superat aquest període, que pot ser com a màxim de cinc anys, les sinergies passarien a ser d’uns 900 milions d’euros anuals abans d’impostos. Estimen que els costos de fer la reestructuració pujarien a uns 1.390 milions d’euros.
El valor actual d’aquestes sinergies, netes d’impostos, pot ser perfectament d’uns 5.600 milions d’euros. Avui, la repartició és dolenta pels accionistes del Banc Sabadell, ja que es beneficien només d’una part molt petita d’aquestes sinergies, la de la quota de capital que els correspon. És molt habitual, en aquests casos, que les sinergies es reparteixin al 50% cada un entre el comprador i el venedor. En aquest cas, per compensar-ho, l’accionista del Sabadell hauria de rebre un import addicional, en caixa, d’uns 0,37 cèntims addicionals per cada acció.
Tenint en compte els tres primers punts, doncs, el que surt és que si avui l’accionista del Banc Sabadell ha de donar 5,5483 accions per rebre una del BBVA i 0,70 euros, el que és del tot insuficient, la relació d’intercanvi idònia per l’accionista del Sabadell hauria de ser molt diferent. Tal vegada, es podria acceptar l’oferta si l’accionista del Banc Sabadell hagués de donar 4,62 accions per rebre a canvi una del BBVA i 2,4 euros.
Si ho mesurem de forma unitària veurem que això suposaria una millora de l’oferta al voltant d’un 32,5% sobre la situació actual. Fins i tot, en aquest cas es tractaria d’una oferta justa, no pas generosa.
4. El perill de l’acceptació del llindar del 30%
El primer objectiu del BBVA és el d’obtenir la majoria dels drets de vot, el 50,01%. Això li permetria no només manar, sinó també, i de forma molt important, fer una consolidació global dels seus comptes amb els del Banc Sabadell. No vull entrar en el tecnicisme que això suposa pel que fa a la reducció del WACC o cost de capital que utilitzen els analistes per tal de valorar l’empresa, i que faria pujar el valor fonamental total de la mateixa. La novetat és que, ara, el BBVA ha manifestat que podria acceptar l’OPA si aconseguís un percentatge inferior al 50,01% i superior al 30%. Podem obviar que en aquest cas hauria de fer una segona OPA, pagadera tota en caixa, pel 100% del capital de forma immediata, en el que seria una mena d’OPA en dues fases.
El 100% dels euros guanyats pel Banc Sabadell són guanyats a països desenvolupats
El realment rellevant és que si entre les dues fases es quedés un percentatge superior al 30% i inferior al 50%, no hauria aconseguit el seu objectiu primari, obtenir el control total, però si un de secundari: obtenir un percentatge prou gran per impedir que algun altre banc pogués fer una OPA al Banc Sabadell en el futur. En altres paraules, impediria que qualsevol altre entrés, i es garantiria que, transcorreguts uns anys, ho pogués tornar a intentar sense oposició.
Aquesta possibilitat, que algun altre banc entrés en l’equació i fes una contraoferta, ha planat, tota l'estona, sobre el cap dels executius del BBVA. Encara ho fa. Vet-ho aquí això de l’acceptació del llindar del 30%.
A qualsevol accionista actual del Sabadell no li és gens favorable la possibilitat que, en el futur, només pogués haver-hi un comprador. És ben conegut que la competència fa pujar el preu.
5. L'existència de la prima negativa actual
El BBVA ha fet els màxims esforços perquè no hi hagués una prima negativa, ja que refreda les ganes de qualsevol accionista d’acceptar l’OPA. Amb el tancament de divendres passat, després que el BBVA hagués anunciat per enèsima vegada que no apujaria el preu i que podria acceptar només un 30%, la prima romangué igualment negativa.
Amb el tancament de divendres passat, un accionista del Banc Sabadell que acceptés l’OPA i entregués 5,5483 accions del banc estaria perdent un valor de 17,8599 euros, ja que la cotització de l’acció del Sabadell tancà a 3,219 euros. El que rebria a canvi és una acció del BBVA, valorada en 15,62 euros, més 0,7 euros en caixa, un total de 16,32 euros. Rebria menys del que donaria. Per tant, perdria un 8,6% si acceptés l’OPA. Aquesta prima negativa reflecteix la necessitat imperiosa del BBVA d’apujar el preu de l’OPA. Tot i està formulada ja, disposa encara de temps per millorar-lo. Encara veurem coses abans no acabi el termini de l’OPA.
En definitiva, un accionista del Banc Sabadell no hauria d’acceptar en cap cas aquesta OPA que li fa el BBVA, i hauria de ser coneixedor que hauria de millorar-la molt, al voltant d’un 32,5%, perquè li fos atractiva.