Comentábamos en el artículo del pasado 21 de febrero, Grífols sí... ¿o todavía no?, que si bien Grifols es una muy buena empresa, que está generando una fuerte generación de caja anualmente, dispone de un nivel de deuda financiera neta tan elevado, de unos 11.200 millones de euros, que durante muchos años la caja generada por la empresa se debería destinar a la reducción de la deuda, y que no iría a parar al accionista.
Dimos los principales ratios de deuda de la empresa de aquel momento —1,6x veces la capitalización bursátil y 5,7x veces el ebitda de 2026— y también el nivel de caja anual generada. Fácilmente, se puede extrapolar de los datos que dimos en aquel momento que, idealmente, la deuda financiera neta debería ser aproximadamente la mitad de la actual, y que, al ritmo actual, la empresa podría tardar casi una década en alcanzar el nivel de deuda neta ideal. Nos preguntábamos en aquel artículo si el momento de comprar era entonces o en un momento más avanzado en el cual la reducción de la deuda financiera neta hubiera sido ya muy sustancial.
El pasado día 25 de marzo, Grifols hizo un anuncio, según el cual, durante el segundo semestre de este año podía hacer una operación que le ayudaría mucho a reducir la deuda. Se trata de sacar a cotizar en la bolsa americana a su joya de la corona, el negocio de Biopharma de los Estados Unidos. Estaría vendiendo, pues, una parte del principal de sus negocios, el de Biopharma, el de los medicamentos derivados del plasma humano que se usan como tratamientos médicos, que supone el 86% de sus ventas totales. Además, la parte que vende en su principal geografía, Estados Unidos y Canadá, donde genera aproximadamente el 56% de su cifra total de negocio.
Estamos hablando, pues, de que Grifols se plantea vender una parte de su mejor negocio en su mejor geografía. Cedería una entidad que constituye su principal mercado de ingresos, su principal fuente de plasma y donde dispone de su principal infraestructura industrial. A falta de más detalle de los datos, fácilmente estaría vendiendo una empresa que supone entre un 50% y un 55% de sus ventas totales actuales; que tiene unos márgenes ebitda muy altos —alrededor del 44%—; que podría tener un valor bursátil de entre unos 17.000 millones de euros y unos 20.000 millones de euros; y que, además, tiene poca deuda.
La operación, típica de consultoría, consistiría en hacer cotizar esta nueva compañía en EE. UU., en una salida a bolsa clásica que cumpliría al 100% todos los estándares del buen gobierno corporativo
Su objetivo sería obtener un importe de alrededor de unos 4.300 millones de euros, por lo cual el porcentaje de la nueva empresa cotizada que debería vender oscilaría entre un 20% y un 25%. Si destinara la totalidad de este importe al servicio de la deuda, esta bajaría de golpe hacia los 6.900 millones de euros, y se reduciría casi un 40%. Así, sus ratios de endeudamiento mejorarían sustancialmente. La operación consistiría en hacer cotizar esta nueva compañía en Estados Unidos, en una salida a bolsa clásica que cumpliría al 100% todos los estándares del buen gobierno corporativo. Aun así, continuaría controlando la nueva empresa en el futuro, dado que mantendría entre un 75% y un 80% del capital.
Sobre el papel es una opción ideal de PowerPoint o de Canva, típica de consultoría. Se vende una parte del mejor activo que la empresa tiene para pagar parte de la deuda, a pesar de mantener el control, de manera que el accionista percibe que la generación de caja que tiene la empresa irá a parar antes al accionista. De entrada debería ser una buena noticia, que debería hacer subir la cotización de la acción. Lo que pasó aquel mismo día en que se anunció es que se negociaron muchas más acciones de las habituales, prácticamente el triple, y que si bien dentro del día llegó a disparar la cotización hasta un +9,5%, cerró la sesión con un repunte de solo un +1,4%.
¿Qué está sucediendo?
El caso es que esta solución es muy buena... siempre que el precio de venta del porcentaje de la empresa que se ofrece sea el adecuado. Al vender una parte de la empresa se está renunciando también a los flujos de caja que esta generará en el futuro. Por lo tanto, es muy importante que esta operación, si bien reporta un beneficio inmediato en cuanto a la reducción de la deuda, no implique una pérdida de valor real para el accionista. Todo inversor puede tener la duda razonable de que, con la prisa por querer reducir la deuda, se pueda aceptar un valor de salida de la nueva empresa inferior al que correspondería.
Es muy importante que esta operación, si bien reporta un beneficio inmediato en cuanto a la reducción de la deuda, no implique una pérdida de valor real para el accionista
¿Tiene lógica este temor? Sí, por dos motivos. En primer lugar, todo el mercado conoce la causa por la cual Grifols se quiere desprender de una parte de su joya de la corona. En otras palabras, los inversores estarán en una situación ventajosa. Por otra parte, a nadie se le escapa que el sector salud en general no está en su mejor momento bursátil. Por ejemplo, mientras que el índice S&P 500 estadounidense ha subido un 64,4% en los últimos cinco años, el índice S&P Healthcare lo ha hecho en menos de la mitad: un 27,7%. Por lo tanto, no se estará acudiendo al mercado en un momento en el cual el mismo mercado esté dispuesto a pagar un precio muy alto por este tipo de empresas.
¿Estamos hablando, pues, de una operación buena para el accionista? Dependerá del precio de la colocación. Siempre se podría afirmar que, si no se consigue en aquel momento un precio suficientemente bueno, Grifols podría renunciar a la operación. Sí, aunque entonces estaríamos exactamente donde estamos ahora mismo, y tal vez un poco peor, dado que habría sido una operación fallida, con el desgaste de todo tipo que habría supuesto. ¿Tenemos algún motivo para pensar que la gerencia de Grifols no conseguirá el precio deseado? No, pero a la gerencia tampoco le debería extrañar que el inversor espere alguna concreción que le permita desprenderse de su sesgo de confirmación.