La història de les '7 Magnífiques'

Els mercats se centren en les narratives; és impossible explicar el que està passant ara mateix si no és a través d’una història. Comença el relat:

Dues maneres d’invertir (les més habituals)

Tenint en compte el momentum o factor de moment: és una pràctica en què els inversors compren accions guanyadores mentre aposten contra les perdedores recents (és a dir, venen les accions perdedores). L’altra és invertir tenint en compte el value o factor de valor; en aquest cas, en canvi, compren accions barates mentre venen les més cares. En aquest cas, les accions són barates en comparació amb els fonaments dels negocis que representen. Després de tres anys en què ha predominat el factor de moment, en els darrers dos mesos aquest ha patit una caiguda de deu punts respecte al factor de valor. Quan una història ha portat les coses massa lluny i els inversors ja no confien en el relat que guia aquell mercat, la pràctica del momentum acostuma a funcionar amb reversions sobtades (un salt i un retorn a la situació anterior).

Dues onades en què el momentum ha funcionat

Des de la crisi financera mundial, hi ha hagut dues llargues onades del momentum. La primera, des del 2017 fins a la pandèmia. Era el que es va conèixer amb l’acrònim FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix i Google); hi estaven agrupades les empreses que dominaven diferents àmbits d’internet i que s’havien convertit en una mena de llicència per imprimir diners. La segona, després de la covid-19, es va iniciar amb el llançament de ChatGPT el 2022, que va posar en marxa les hiperescaladores de les 7 Magnífiques (Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia i Tesla). A aquestes set se n’hi afegeixen d’altres, especialment Broadcom i Oracle. Aquesta nova història explica que la intel·ligència artificial conquistarà el món i que els gegants tecnològics establerts poden aprofitar la seva escala per dominar-lo. La similitud entre l’evolució de les narratives de les FAANG i de les 7 Magnífiques és evident.

En els darrers 24 mesos, la bretxa entre les 7 Magnífiques i la resta dels actors del mercat s’ha anat tancant i igualant

A principis d’any, aquesta història de les 7 Magnífiques va donar pas a una subhistòria o trama paral·lela especialment interessant: aquestes hiperescaladores estaven fent una despesa de capital descomunal, que es destinaria a un nombre reduït de fabricants de xips, i aquests fabricants tenien la capacitat de vendre al preu que volguessin. Per tant, des de principis d’any, els beneficiaris d’aquesta despesa —els semiconductors i els xips de memòria— han liderat les pujades del mercat. Mentrestant, les 7 Magnífiques s’han abaratit considerablement; Microsoft, per exemple, fa poc cotitzava a dinou vegades els beneficis previstos de mitjana, mentre que durant l’última dècada ho havia fet a 27 vegades, és a dir, la mitjana actual se situa molt per sota.

En el cas de Meta, després d’haver cotitzat a vint vegades els beneficis de mitjana durant els darrers deu anys, actualment ho fa a catorze vegades. Els resultats empresarials presentats la setmana passada mostren que no hi ha hagut cap deteriorament en els negocis fonamentals d’aquestes empreses i que poden existir oportunitats interessants allà on les valoracions han caigut més. Amb la capacitat de computació per a la IA encara clarament per sota de la demanda, les hiperescaladores poden defensar que les inversions massives de capital estan justificades. Cada euro/dòlar invertit en IA es basa en aquesta proposta: que la demanda de potència informàtica continuarà accelerant-se. La trama general d’aquesta història era que aquestes grans empreses (les 7 Magnífiques) tenien butxaques sense fons i gastarien tot el necessari per dominar una tecnologia nova i apassionant.

El ràpid avenç de la Xina en IA planteja si són necessaris models de negoci tan intensius en capital

En els darrers dos mesos, però, els inversors han pres consciència dels riscos d’aquestes enormes despeses de capital: el repte de l’eficiència, la mercantilització dels models o que les empreses adoptin la IA més lentament del previst i, per tant, que la demanda quedi molt per sota de la capacitat que s’està construint actualment, deixant la indústria amb un excés d’infraestructura que perdrà valor ràpidament. Hi ha també un altre risc: el ràpid avenç de la Xina en IA planteja si són necessaris models de negoci tan intensius en capital.

Una explicació més tècnica que dona suport a la narrativa que les 7 Magnífiques han portat les coses massa lluny es troba en l’augment de l’oferta d’accions. Una oferta més gran d’accions, mantenint la resta de factors constants, empeny els preus de les accions a la baixa. Fins ara, les empreses han anat reduint constantment el nombre d’accions en circulació: han recomprat accions, però les fusions i adquisicions s’han fet amb els fluxos de caixa de les empreses. Això ha impulsat el mercat de diverses d’elles. Tal com mostra la branca especialitzada del banc d’inversió Barclays, el 2026 podria ser el primer any en dècades en què augmenti l’oferta de capital. Les hiperescaladores necessiten diners per finançar les seves despeses de capital i, com que les seves accions cotitzen als mercats amb múltiples generosos, els resulta més barat obtenir finançament ampliant el capital social que no pas emetent deute.

Abans de la caiguda del darrer mes, a banda de l’Oferta Pública Inicial (OPI) de SpaceX d’Elon Musk —el procés mitjançant el qual una empresa privada ven les seves accions al públic per primera vegada per començar a cotitzar a borsa—, s’esperaven més ofertes públiques inicials, especialment la d’OpenAI (el creador de ChatGPT) i la d’Anthropic PBC. Ara, els inversors estan perdent la gana, i això podria portar les empreses a esperar més temps abans de sortir a borsa.

La història de les 7 Magnífiques sembla haver arribat al seu últim capítol, o potser és el final de la primera temporada...