Escolta l'article ara…
Puig ha acordat pagar 1.200 milions d'euros pel 50% d'Isdin que encara pertanyia a la família Esteve, posant fi a mig segle d'aliança industrial i familiar entre dos dels llinatges empresarials catalans amb més trajectòria. Darrere de la xifra hi ha, en realitat, dues operacions diferents dins d'una mateixa transacció: per a Puig, una qüestió de creixement i control; per a Esteve, una qüestió de liquiditat i reordenació patrimonial.
Una operació que és més que una adquisició
Convé dir-ho des del principi: aquesta no és una adquisició convencional. Puig ja era accionista del 50% d'Isdin, ja coneixia la marca, l'equip, els canals i el negoci, i ja formava part, des de fa dècades, del seu perímetre estratègic. Per això, més que parlar d'una operació transformacional, té més sentit parlar d'una operació de consolidació i simplificació societària: Puig no incorpora una plataforma desconeguda que hagi d'integrar des de zero, sinó que completa la propietat d'una companyia que ja opera parcialment.
Puig ja era accionista del 50% d'Isdin, ja coneixia la marca, l'equip, els canals i el negoci, i ja formava part, des de fa dècades, del seu perímetre estratègic
Aquesta distinció no és merament semàntica. En qualsevol adquisició, una part important del risc prové de la integració: entendre el negoci, retenir el talent, harmonitzar sistemes, no perdre clients ni cultura corporativa. Aquí, bona part d'aquest risc ja estava mitigat per una relació que ve de lluny. I el final d'una estructura 50/50 no implica, necessàriament, conflicte entre les famílies: pot respondre, simplement, a diferències d'horitzó temporal, de necessitats de liquiditat o de prioritats patrimonials.
Per què té sentit per a Puig?
Per a Puig, la lògica és clara. Adquirir el 50% restant li permet reforçar la dermocosmètica, una de les seves àrees prioritàries de creixement, incorporar íntegrament als seus comptes una empresa d'uns 650 milions d'euros de facturació, i capturar el 100% dels beneficis i del creixement futur, en lloc de limitar-se a reconèixer-ne la meitat. Sobretot, elimina les limitacions inherents a qualsevol estructura 50/50: la necessitat de consens amb un soci igualitari en matèria de dividends, inversió, expansió internacional o successió directiva.
Aquesta necessitat de control total pren tot el sentit en el moment actual de Puig. Des de la seva sortida a borsa el 2024, la companyia ha deixat de poder gestionar-se amb l'horitzó il·limitat d'una empresa familiar privada: ha de créixer, ha de mostrar disciplina en l'assignació de capital i ha de justificar cada inversió davant dels seus accionistes. En aquest context, Isdin és un actiu particularment atractiu perquè permet créixer sense assumir el mateix nivell de risc que comportaria una adquisició completament externa. És creixement inorgànic, però de complexitat relativament continguda.
El moment de Puig
L'operació s'ha d'entendre, també, dins del nou cicle corporatiu de Puig després de la sortida a borsa. El maig de 2024, el grup va completar una oferta pública de venda (OPV) d'uns 2.700 milions d'euros, dels quals aproximadament 1.250 milions corresponien a fons primaris. El 2025 va tancar amb ingressos de 5.042 milions d'euros, un 5,3% més en termes reportats, i un benefici atribuïble a la matriu de 593,7 milions. És, per tant, una companyia que continua creixent, però que ja ho fa sobre una base molt més gran, i que ha hagut de canviar la naturalesa de la seva agenda estratègica: com a empresa privada, Puig podia prioritzar el llarg termini i l'acumulació pacient de marques; com a cotitzada, ha de combinar aquesta visió amb creixement sostingut, visibilitat sobre l'evolució dels marges i disciplina en l'assignació de capital davant dels seus inversors. Això no vol dir que hagi de créixer a qualsevol preu: després de la sortida a borsa, la qualitat del creixement és tan important com el creixement mateix, i la compra d'Isdin combina totes dues coses, perquè afegeix facturació en una categoria estratègica i amb un actiu que ja forma part del seu univers operatiu.
El 2025, Puig va tancar amb ingressos de 5.042 milions d'euros, un 5,3% més en termes reportats, i un benefici atribuïble a la matriu de 593,7 milions
El grup, de fet, ja havia superat els objectius del seu anterior pla estratègic, que preveia duplicar els ingressos en tres anys i triplicar el benefici en cinc, però complir aquests objectius no elimina la necessitat de definir el següent cicle de creixement. La compra del 50% d'Isdin permet accelerar-lo sense assumir el mateix nivell de risc que comportaria una adquisició completament aliena: el negoci ja és conegut, la relació entre els socis ja existeix, la marca ja està integrada en l'estratègia de Puig, la governança ja és familiar i les sinergies no són purament teòriques. És, en aquest sentit, la diferència entre una adquisició oportunista i una adquisició funcional: Puig no ha comprat Isdin perquè necessités entrar en una categoria nova de manera urgent, sinó perquè ja hi era, i la compra li permet aprofundir-hi, accelerar i capturar-ne íntegrament el valor.
El reforç del skincare
Isdin reforça una àrea que Puig ha anat desenvolupant progressivament: la dermocosmètica i la cura de la pell. El grup opera en tres grans segments, perfumeria i moda, maquillatge i skincare, i ja comptava amb marques com Uriage, Apivita i Dr. Barbara Sturm. Isdin, però, hi afegeix una plataforma de dimensions molt superiors i amb una identitat clarament vinculada a la dermatologia, la fotoprotecció i el canal sanitari.
Segons les estimacions publicades pel mateix grup, la incorporació del negoci complet d'Isdin podria incrementar aproximadament un 117% els ingressos de la divisió de dermocosmètica de Puig, que passaria a convertir-se en la segona àrea del grup per volum, per davant del maquillatge. No es tracta, doncs, només d'afegir facturació: és una operació que canvia el pes relatiu de les diferents línies de negoci de Puig i consolida el skincare com un dels seus grans pilars de creixement.
Les sinergies potencials
Les sinergies més evidents de l'operació no són, probablement, de costos. En una empresa com Isdin, el valor principal pot estar en les sinergies d'ingressos. Comercialment, Puig pot contribuir a accelerar la internacionalització d'Isdin a través de la seva presència internacional, les seves filials i la seva experiència en la construcció de categories prèmium. Pel que fa a la marca, Isdin té una reputació científica i dermatològica molt clara, i Puig pot ajudar a convertir aquesta credibilitat en una plataforma global, aspiracional i amb més capacitat de comunicació. En distribució, la companyia pot beneficiar-se de l'accés coordinat a perfumeries selectives, retailers de bellesa, comerç electrònic i mercats internacionals, tot i que caldrà mantenir l'equilibri amb els canals farmacèutics i mèdics que sostenen la seva credibilitat. Quant a la cartera, Puig podrà gestionar millor el conjunt de les seves marques de skincare, evitant encavalcaments i definint rols diferenciats per a Isdin, Uriage, Apivita i Dr. Barbara Sturm. I, a escala corporativa, la propietat plena permet prendre decisions amb més rapidesa, assignar capital sense haver de negociar amb un soci paritari i definir una estratègia única per a la companyia.
En una empresa com Isdin, el valor principal pot estar en les sinergies d'ingressos
El final del 50/50
Les estructures 50/50 funcionen bé quan dos socis aporten capacitats complementàries i mantenen una visió alineada, però tenen una limitació inherent: cap dels dos pot prendre unilateralment les decisions estratègiques principals. A mesura que una companyia creix, aquesta limitació es torna més rellevant, perquè decisions com la reinversió de beneficis, la política de dividends, les adquisicions, l'expansió internacional, l'endeutament, la successió directiva o una possible venda futura poden tenir lectures diferents per a cada família. La compra d'Esteve resol aquest problema: Puig passa a decidir sobre el futur d'Isdin sense haver de construir consens amb un accionista igualitari, cosa especialment valuosa després de la sortida a borsa, perquè li permet connectar Isdin de manera més directa amb les seves prioritats de capital, creixement i reporting.
Un sentit diferent per a Esteve
Per a la família Esteve, en canvi, l'operació no necessita una tesi de creixement per justificar-se. Necessita, sobretot, una lectura de monetització. La venda permet transformar una participació il·líquida i compartida en 1.200 milions d'euros (900 al tancament i 300 diferits, sense interessos, fins al primer trimestre de 2029), alliberant la família d'haver de continuar consensuant decisions estratègiques amb un soci que, ara, vol accelerar.
Això no vol dir que Esteve surti perdent, ni que abandoni l'activitat empresarial. Vendre un actiu no equival a deixar de ser empresari: pot significar, simplement, passar de propietari d'un negoci operatiu a assignador de capital. Puig i Esteve estan optimitzant coses diferents en la mateixa transacció: Puig optimitza control i creixement futur; Esteve optimitza liquiditat, certesa i simplicitat.
La lectura patrimonial de l'operació
És en aquest punt on l'operació esdevé especialment interessant des d'una perspectiva de Wealth Management. Durant dècades, una part significativa del patrimoni de la família Esteve ha estat concentrada en un actiu operatiu, il·líquid i compartit. Aquest tipus de patrimoni pot generar molt valor, però també comporta limitacions: concentració elevada, liquiditat subjecta a un esdeveniment corporatiu, i exposició directa al risc de governança d'una empresa compartida.
La venda obre la possibilitat de transitar cap a un patrimoni més diversificat: reforçar altres negocis del grup, invertir en noves companyies, ampliar una estructura de family office, construir una cartera financera més àmplia, o planificar amb més marge la transmissió a les pròximes generacions. No sabem, ni seria prudent afirmar-ho, quina serà l'assignació concreta d'aquests recursos. Però des d'una òptica patrimonial, la transacció obre totes aquestes portes alhora.
El pagament diferit de 300 milions fins al 2029 també mereix una lectura patrimonial: Esteve manté una exposició de contrapartida a Puig fins al cobrament final, i haurà de valorar-ne les garanties i condicions, tot i tractar-se d'un comprador cotitzat de gran dimensió. És, en definitiva, una manera d'esglaonar l'entrada de liquiditat i d'adaptar-hi les decisions futures d'inversió i fiscalitat.
El preu: de mercat, just o exigent?
El preu pactat implica un valor de 2.400 milions d'euros pel 100% d'Isdin, equivalent a un múltiple d'unes 3,7 vegades les vendes de 2025 (647,7 milions d'euros). Sobre el benefici operatiu estimat d'aquell any (uns 78 milions), el múltiple s'enfila fins a unes 31 vegades; sobre el benefici net (56,7 milions), fins a unes 42 vegades.
En termes de vendes, el preu sembla situar-se dins de rangs raonables per al sector: per sota d'operacions com la compra de Dr. Barbara Sturm per part del mateix Puig (al voltant de 5x vendes) o de Rhode per e.l.f. Beauty (uns 4,7x), i també per sota de l'Oréal/Aesop (uns 4,7x). En termes de benefici actual, en canvi, el preu és exigent: exigeix que Isdin creixi i millori marges de manera notable perquè l'operació generi retorn.
El preu pactat implica un valor de 2.400 milions d'euros pel 100% d'Isdin, equivalent a un múltiple d'unes 3,7 vegades les vendes de 2025 (647,7 milions d'euros)
Cal ser prudents amb aquestes xifres: no disposem de tot el detall de deute, caixa ni ebitda normalitzat d'Isdin, i el benefici de 2025, que va caure un 14% respecte a l'any anterior, podria no reflectir el potencial sostenible del negoci. El pagament ajornat, a més, té un valor present inferior als 300 milions nominals. Amb totes aquestes cauteles, la conclusió raonable és que no es tracta d'un preu de ganga, però tampoc d'una xifra desconnectada del mercat: és un preu estratègic, defensable si Puig aconsegueix normalitzar l'ebitda a l'alça, però exigent si el negoci es manté als nivells actuals.
Comparables, amb prudència
Cap dels comparables disponibles és perfecte. L'Oréal va pagar uns 2.525 milions de dòlars per Aesop el 2023, sobre els 537 milions d'ingressos, un múltiple superior al d'Isdin, tot i que corresponent a una marca amb una aura de luxe i un potencial d'expansió a l'Àsia molt diferent. Puig mateix va adquirir Dr. Barbara Sturm el 2024 a un múltiple estimat proper a 5x vendes, en una operació de molta menys escala. I e.l.f. Beauty hauria pagat prop de 1.000 milions de dòlars per Rhode, també al voltant de 4,7x vendes, tractant-se d'una marca digital de creixement molt diferent. Isdin, amb més escala, més recurrència i una base científica i mèdica pròpia, no s'assembla del tot a cap d'aquests casos, però la comparació és útil per situar el rang.
Què haurà de demostrar Puig?
La racionalitat industrial de l'operació és difícil de discutir. El que encara està per veure és si Puig sabrà convertir-la en retorn financer. Caldrà seguir de prop el creixement de vendes d'Isdin, l'evolució del marge ebitda, l'expansió internacional, el desenvolupament del canal farmacèutic i dermatològic, les sinergies reals de distribució i màrqueting, i l'endeutament del grup, que Puig ha comunicat que mantindrà per sota de dues vegades l'ebitda ajustat. La reacció inicial del mercat, amb una caiguda de prop del 2% en el valor de l'acció, apunta que els inversors esperen proves, no promeses.
Puig no ha comprat Isdin barata: ha comprat el dret a fer-la més gran, més global i més rendible. I mentre Puig assumeix aquest repte, la família Esteve tanca 50 anys d'aliança convertint valor empresarial en opcionalitat patrimonial. Són dues lògiques diferents dins d'una mateixa operació: Puig compra concentració per créixer; Esteve ven concentració per diversificar.
Afegir VIA Empresa com a font preferida de Google de forma gratuïta
Estigues informat amb les últimes notícies d'actualitat