Europa necessita mobilitzar centenars de milers de milions d'euros per finançar el seu creixement, la seva transformació digital i la seva transició energètica. Per això, el Banc Central Europeu (BCE) i Brussel·les han tornat a mirar cap a les titulitzacions, un dels instruments més controvertits de les finances modernes.
Després de la crisi financera del 2008, pocs instruments van quedar tan estigmatitzats com les titulitzacions. Per a molts lectors, remeten a les hipoteques subprime, a productes incomprensibles i a bancs que semblaven haver oblidat una regla elemental: no tot risc que es pot empaquetar desapareix.
No obstant això, Europa torna a parlar-ne. I no ho fa per nostàlgia de l'enginyeria financera prèvia a la crisi, sinó per una raó molt més pràctica. El continent necessita finançar inversions enormes en transició energètica, digitalització, defensa, habitatge, infraestructures i indústria. I necessita fer-ho sense carregar tot el pes sobre els pressupostos públics ni sobre el balanç dels bancs.
No es tracta d'una necessitat menor. Diverses estimacions de la Comissió Europea, de l'informe Draghi i d'altres organismes europeus situen les necessitats addicionals d'inversió de la Unió Europea (UE) entre 700.000 i 800.000 milions d'euros anuals durant la pròxima dècada per finançar la transició energètica, la digitalització, la defensa i la modernització industrial. La qüestió ja no és únicament com finançar el creixement, sinó com fer-ho sense comprometre l'estabilitat del sistema financer.
Una vella eina per a un nou problema
El problema europeu no és la falta d'estalvi. Europa estalvia molt. El problema és com es canalitza aquest estalvi cap a la inversió productiva. Mentre que als Estats Units una part significativa del finançament empresarial arriba a través dels mercats de capitals, a Europa el sistema bancari continua sent el principal canal de finançament. Com a conseqüència, la capacitat de finançament d'empreses i projectes depèn en gran manera de la capacitat dels bancs per transformar aquest estalvi en crèdit.
Aquí apareix la titulització. No com una solució miraculosa, sinó com una eina que permet als bancs alliberar capacitat de finançament, compartir riscos amb altres inversors i canalitzar més recursos cap a l'economia real.
Convé començar pel bàsic. Una titulització consisteix a agrupar préstecs que ja existeixen, per exemple hipoteques, crèdits al consum, préstecs a pimes o finançament d'automòbils, i convertir-los en valors que poden ser comprats per inversors. El banc que va originar aquests préstecs rep liquiditat i, en determinats casos, allibera capital regulatori. Amb aquesta capacitat recuperada, pot concedir nous crèdits.
Una titulització ben dissenyada permet compartir riscos entre els qui poden assumir-los, mentre que una mal dissenyada permet amagar-los
Un exemple senzill. Imaginem un banc que ha concedit mil préstecs hipotecaris de bona qualitat. Aquests préstecs generen pagaments mensuals. En lloc de mantenir-los íntegrament en el seu balanç durant vint o trenta anys, el banc els agrupa en un vehicle financer i emet bons sostinguts per aquests fluxos de pagaments. Els inversors compren aquests bons i reben una rendibilitat. El banc, a canvi, obté recursos i redueix part de la seva exposició.
L'operació no elimina el risc. El redistribueix. I aquesta diferència és essencial, perquè una titulització ben dissenyada permet compartir riscos entre els qui poden assumir-los. En canvi, una titulització mal dissenyada permet amagar-los.
La lliçó nord-americana: el problema no va ser l'eina
Els Estats Units va desenvolupar aquest mercat molt abans i amb molta més intensitat que Europa. El seu sistema financer se sustenta menys en els bancs i més en els mercats de capitals. Això té avantatges. Permet mobilitzar grans volums de finançament, diversificar fonts i donar profunditat als mercats. Però també va tenir un cost quan la titulització es va convertir en una cadena de producció de crèdit de baixa qualitat.
La crisi subprime no va ser simplement una crisi de titulitzacions, sinó d'incentius. La història és coneguda: es van concedir hipoteques a persones amb escassa capacitat de pagament; després, aquestes hipoteques es van empaquetar i es van trossejar en diferents nivells de risc. Es van vendre a inversors de tot el món. Les agències de ràting van qualificar de molt segurs productes que no ho eren. I molts participants van actuar com si el risc s'hagués evaporat pel simple fet d'haver-lo transferit.
És a dir, en aquell temps, l'error va ser confondre distribució del risc amb desaparició del risc.
Per què Europa mai va desenvolupar un mercat comparable
Europa va aprendre la lliçó amb duresa. La regulació posterior a la crisi va elevar les exigències de capital, va reforçar la supervisió i va endurir les condicions per a les titulitzacions. En paral·lel, el mercat europeu va quedar molt més petit que el nord-americà. La reputació del producte va quedar danyada. Els bancs es van tornar més prudents, els inversors van exigir més transparència i els reguladors van preferir pecar per excés de cautela.
La diferència amb els Estats Units resulta especialment cridanera. Mentre el mercat nord-americà de titulitzacions es mesura en diversos bilions de dòlars i constitueix una peça central del finançament de l’economia, Europa va emetre el 2024 aproximadament 245.000 milions d’euros. La distància entre tots dos mercats reflecteix dos models financers molt diferents i ajuda a entendre per què Brussel·les considera que Europa està infrautilitzant aquesta eina.
El resultat és que Europa té avui un mercat de titulitzacions relativament reduït, malgrat comptar amb bancs solvents, carteres de crèdit de qualitat i enormes necessitats de finançament. Aquesta contradicció explica el renovat interès de Brussel·les i del BCE.
El que busca realment el BCE
La Unió de Mercats de Capitals, ara rebatejada en part sota la idea d’una Unió d’Estalvi i Inversió, persegueix precisament això: que l’estalvi europeu financi millor la inversió europea. No es tracta només de crear més productes financers, sinó de reduir una dependència excessiva del crèdit bancari i construir un sistema financer més equilibrat.
Ara mateix, el BCE mira aquest debat des d’una posició delicada: d’una banda, no vol debilitar el capital dels bancs, ja que la memòria de la crisi continua molt present. De l’altra, sap que Europa necessita més capacitat de finançament. Si cada nou préstec consumeix capital bancari i aquest capital és limitat, la pregunta és inevitable: com ampliar el crèdit sense rebaixar la solvència?
Una revitalització del mercat europeu de titulitzacions podria generar entre 130.000 i 320.000 milions d’euros addicionals de finançament anual per a empreses i llars
La titulització ofereix una resposta parcial. Permet que una part del risc surti del balanç bancari i sigui assumida per inversors institucionals, com ara asseguradores, fons de pensions o fons especialitzats. Si l'operació està ben estructurada, el banc pot prestar més sense augmentar proporcionalment el seu balanç. És una manera de multiplicar la capacitat de finançament del sistema.
La lògica econòmica és senzilla. Si una part del risc pot ser assumida per inversors institucionals, els bancs alliberen recursos per concedir nous préstecs. Diverses estimacions sectorials apunten que una revitalització del mercat europeu de titulitzacions podria generar entre 130.000 i 320.000 milions d'euros addicionals de finançament anual per a empreses i llars. Vista des d'aquesta perspectiva, la discussió deixa de ser un debat tècnic per convertir-se en una qüestió de creixement econòmic.
Finançar la transició europea sense sobrecarregar els bancs
Com diu el títol, com finançar la transició europea sense sobrecarregar els bancs és especialment rellevant per a Europa. La transició energètica exigeix inversions en xarxes, renovables, eficiència, mobilitat i noves tecnologies, i la digitalització requereix finançament per a empreses que han de modernitzar processos, ciberseguretat, dades i intel·ligència artificial. Mentrestant, la indústria europea necessita guanyar escala en un entorn geopolític més incert i l'habitatge torna a ser una qüestió econòmica i social de primer ordre.
Existeix, a més, una diferència estructural amb els Estats Units: el finançament empresarial europeu continua depenent majoritàriament del sistema bancari, mentre que als Estats Units els mercats de capitals tenen un pes molt més gran. Aquesta divergència explica per què el debat sobre les titulitzacions té una importància estratègica especialment rellevant a Europa.
Pretendre que tot això es financi només amb crèdit bancari tradicional és poc realista. Pretendre que ho financi només el pressupost públic també ho és. Europa necessita combinar banca, mercats de capitals, inversió pública i estalvi privat. Les titulitzacions poden ser una peça d'aquest engranatge.
Així mateix, també hi ha una lectura estratègica: durant anys s'ha parlat de fusions bancàries transfrontereres com a via per a crear bancs europeus més grans, més eficients i més capaços de competir globalment. Però aquestes fusions avancen lentament per culpa de barreres polítiques, fiscals, reguladores i nacionals. La titulització no substitueix la integració bancària, però pot alleujar part del problema. Si els bancs no poden créixer fàcilment mitjançant fusions, almenys poden gestionar millor el seu capital i distribuir millor els seus riscos.
Els riscos continuen existint
Ara bé, l'entusiasme ha de ser prudent. La titulització és útil quan aporta transparència, liquiditat i eficiència, però és perillosa quan es converteix en una forma de treure problemes del balanç sense resoldre'ls. Existeixen quatre riscos que convé tenir presents:
- L'opacitat. Si els inversors no entenen bé quins actius compren, la confiança desapareix tan bon punt arriba la primera tensió.
- Els incentius perversos. Si un banc concedeix préstecs pensant que els vendrà immediatament, pot relaxar els seus estàndards de risc. Per això és important que mantingui una part de l'exposició. Qui origina el crèdit ha de conservar pell en el joc.
- La complexitat. Com més difícil és explicar un producte, més fàcil és que amagui fragilitats. Europa hauria d'afavorir titulitzacions simples, transparents i estandarditzades. No necessita recrear els laberints financers que van fer tant de mal abans del 2008.
- Confondre finançament amb creixement. Un mercat de titulitzacions més actiu pot augmentar la capacitat de crèdit, però no crea per si sol projectes rendibles, empreses competitives ni productivitat. El finançament és condició necessària, no suficient. Europa necessita també reformes, innovació, seguretat jurídica, escala empresarial i una política industrial coherent.
Estem, per tant, davant d'una oportunitat? La clau és sota quines condicions poden ser útils les titulitzacions. Ho seran si financen actius reals i comprensibles, o bé si els bancs mantenen criteris prudents de concessió. També si els inversors reben informació clara, si els supervisors eviten tant la complaença com l'excés de burocràcia i si serveixen per a canalitzar estalvi cap a inversió productiva, no per a maquillar balanços.
Europa té una tendència coneguda: regular després de l'accident i desbloquejar massa tard quan necessita créixer. Amb les titulitzacions corre el risc de fer ambdues coses. Pot mantenir un mercat tan restringit que resulti irrellevant. O pot relaxar-lo sense prou disciplina i acabar repetint errors. L'equilibri és estret, però necessari.
Qualsevol innovació que separa massa el que concedeix el crèdit del que suporta la pèrdua acaba deteriorant la disciplina del sistema
La gran lliçó de la crisi financera no hauria de ser que tota innovació financera és perillosa. La lliçó hauria de ser una altra: qualsevol innovació que separa massa el que concedeix el crèdit del que suporta la pèrdua acaba deteriorant la disciplina del sistema.
Europa necessita més finançament, més inversió i més profunditat de mercat. Però també necessita preservar una de les seves fortaleses: un sistema bancari més prudent que el nord-americà en la concessió de crèdit. La titulització pot ajudar a resoldre part d'aquesta equació si s'entén com una eina al servei de l'economia real, no com una drecera per multiplicar riscos.
No és casualitat que figures com Mario Draghi, la Comissió Europea o nombrosos reguladors coincideixin avui en la necessitat d'aprofundir els mercats de capitals europeus. La qüestió ja no és únicament financera. També és industrial, tecnològica i geopolítica. La capacitat d'Europa per finançar el seu propi creixement s'ha convertit en un element central de la seva competitivitat futura.
En el fons, el debat sobre les titulitzacions és una metàfora del moment europeu. El continent sap que ha d'invertir més, competir millor i dependre menys d'altres mercats. Però també sap que no pot construir el seu futur oblidant les lliçons del seu passat recent.
La titulització no és el vilà de la història. Tampoc és l'heroi. És una eina poderosa. I com totes les eines poderoses, el seu valor dependrà menys del seu disseny tècnic que de la disciplina amb què s'utilitzi.
Afegir VIA Empresa com a font preferida de Google de forma gratuïta
Estigues informat amb les últimes notícies d'actualitat