El BBVA ha decidit jugar fort en la seva OPA sobre el Banc Sabadell. El consell d'administració del banc blau va aprovar aquest dilluns una millora del 10% en la contraprestació i, el més rellevant, l'eliminació del tram en efectiu que obligava els accionistes a tributar plusvàlues. La nova equació de canvi passa a ser d'una acció del BBVA per cada 4,8376 accions del Sabadell, davant de la fórmula anterior d'una acció i 0,70 euros en metàl·lic per cada 5,5483 accions.
El moviment converteix l'oferta en 100% en accions de nova emissió i obre la porta a què els accionistes puguin acollir-se al règim especial de neutralitat fiscal. Ara bé, aquest avantatge només s'activa si el BBVA aconsegueix superar el 50% del capital del Sabadell. Si s'arriba a aquest llindar, l'operació es considera una reorganització societària i, per tant, el canvi d'accions no genera tributació immediata: les plusvàlues es traslladen al nou títol i només es paguen impostos quan l'accionista decideixi vendre les seves accions de BBVA. En canvi, si l'acceptació queda per sota del 50%, el canvi es tractaria com una transmissió normal de valors, de manera que les plusvàlues acumulades al Sabadell s'haurien de declarar en el mateix exercici fiscal. Aquest matís és crucial per a molts accionistes minoristes i fons locals, ja que una acceptació insuficient faria tornar a escena el temut “peatge fiscal” que la nova oferta intenta eliminar.
Abans de la millora, l'OPA se situava clarament per sota de mercat. El 19 de setembre, el Sabadell va tancar a 3,339 euros per acció, cosa que implicava una prima negativa del 7,6% respecte a l'oferta inicial. La nova equació eleva la valoració fins a uns 3,39 euros per acció, reduint aquesta bretxa, però sense situar-se gaire per sobre de la cotització.
Analistes del sector recorden que, fins i tot després de la millora, l'oferta continua per sota de les valoracions fonamentals que havien calculat en els seus informes previs. A més, destaquen que la proposta no incorpora l'habitual prima de control que sol acompanyar operacions d'adquisició, un element que pesa en la valoració dels grans inversors institucionals.
La versió del BBVA
En la seva nota de premsa oficial, el BBVA ha defensat que la nova oferta representa “una oportunitat extraordinària” per als accionistes del Sabadell. L'entitat xifra la valoració en 3,39 euros per acció, màxims en més d'una dècada, i assegura que el valor total de l'operació ha passat de 12.200 milions l'abril del 2024 a 19.500 milions d'euros el setembre del 2025. Segons el BBVA, aquesta xifra reflecteix tant la revalorització borsària dels dos bancs com el potencial de sinergies que el grup calcula en uns 850 milions anuals abans d'impostos.
El banc presidit per Carlos Torres subratlla que, amb el canvi proposat, els accionistes del Sabadell passarien a tenir una participació del 15,3% en el nou grup i gaudirien d'un benefici per acció un 41% superior respecte a seguir en solitari. A més, l'entitat recalca que la prima oferta se situa per sobre de la mitjana d'operacions comparables a Europa durant els darrers anys, que en molts casos s'ha limitat al 15-20%.
Per als accionistes del BBVA, l'operació també seria positiva: el banc estima un increment del 3% en benefici per acció des del primer any i un retorn sobre el capital del 17%, amb un impacte limitat en solvència, una reducció de només 30 punts bàsics en la seva ràtio CET1. El BBVA insisteix que la integració reforçaria la seva presència al mercat domèstic, on assoliria quotes superiors al 20% en crèdits i dipòsits, i consolidaria la seva posició com a segon banc de l'eurozona per capitalització borsària, només per darrere de BNP Paribas.
La versió del Sabadell
El capital del Banc Sabadell està molt atomitzat, amb un capital flotant (free float) superior al 65%, cosa que el converteix en un banc especialment exposat a les decisions dels grans inversors institucionals. Entre els seus accionistes destaquen BlackRock (6,99%), Zurich Insurance (4,95%), Norges Bank (2,29%), UBS (2,25%) o Vanguard (1,45%). També sobresurt l'empresari mexicà David Martínez, a través de Fintech Europe, amb un 3,86%. Aquesta dispersió obliga el BBVA a convèncer un ventall divers d'inversors internacionals, acostumats a exigir rendibilitats clares i primes substancials en operacions de control.
En aquest context, el conseller delegat del Sabadell, Cèsar González-Bueno, ha qualificat l'oferta millorada del BBVA com a “dèbil” i “fins i tot pitjor que l'original”. Segons va explicar, amb l'equació inicial els accionistes del Sabadell haurien assolit un 16,6% de participació en el grup resultant, mentre que amb la nova fórmula aquesta xifra es redueix al 15,3%. Des del seu punt de vista, el que el BBVA presenta com una millora del 10% en realitat es tradueix en una pèrdua relativa de pes per als accionistes del Sabadell dins del nou banc.
El BBVA ha eliminat el tram en efectiu per evitar el pagament immediat d'impostos, però aquesta neutralitat només està garantida si l'acceptació supera el 50% del capital, cosa que al Sabadell consideren improbable
Un altre dels arguments que esgrimeix la direcció és el fort recorregut borsari del mateix Sabadell. Des que va començar el procés d'OPA, el valor de les seves accions pràcticament s'ha duplicat: de nivells propers a 1,7 euros el 2023 a més de 3,3 euros el 2025. Aquesta revalorització ja ha incorporat al mercat bona part de la millora, de manera que la prima implícita de tot just un 3-4% que es desprèn de la nova proposta es percep com a insuficient i molt allunyada de les primes del 30-40% que històricament s'han vist en fusions bancàries europees.
La qüestió fiscal també centra les crítiques. El BBVA ha eliminat el tram en efectiu per evitar el pagament immediat d'impostos, però aquesta neutralitat només està garantida si l'acceptació supera el 50% del capital, cosa que al Sabadell consideren improbable. Si l'operació quedés al rang del 30-50%, la normativa obligaria a llançar una segona OPA amb pagament en efectiu, cosa que activaria la tributació immediata. González-Bueno va arribar a qualificar aquesta situació de “perversa”: acudir a la primera OPA implicaria quedar-se amb accions de BBVA i pagar impostos sense rebre liquiditat, mentre que esperar a una eventual segona oferta permetria comptar amb efectiu per cobrir aquesta càrrega fiscal. “La segona OPA és millor perquè ha de ser a preu equitatiu”, va subratllar en una entrevista a Onda Cero.
Amb aquest raonament, el CEO ha deixat clar que ell mateix no acudirà a l'OPA en les condicions actuals i que, des del seu punt de vista, “no té cap sentit” que ho facin els altres accionistes. La nova proposta del BBVA amb prou feines “empata” amb la cotització a la borsa del Sabadell i no ofereix un avantatge tangible per acceptar el canvi en aquest moment.
En conjunt, la narrativa del Sabadell s'oposa frontalment al relat del BBVA: mentre el banc blau insisteix en les sinergies i la creació de valor, l'entitat catalana sosté que l'operació suposa una pèrdua de pes accionarial, una prima escassa i un marc fiscal incert. El desenllaç dependrà del nivell d'acceptació: superar el 50% permetria activar la neutralitat fiscal i donaria al BBVA el control efectiu; quedar-se entre el 30% i el 50% obriria la porta a una segona OPA en efectiu; i situar-se per sota d'aquest llindar significaria el fracàs de l'operació, mantenint Sabadell independent encara que amb risc de volatilitat borsària.
Reacció a la borsa
La reacció dels mercats ha estat més freda del que s'esperava. Al tancament de la sessió, les accions del Sabadell van acabar amb una caiguda del 3,89%, fins als 3,209 euros, mentre que el BBVA va cedir un 2,47% i va tancar a 16,00 euros.
Amb aquestes cotitzacions, el canvi proposat pel BBVA equival a un preu teòric de 3,307 euros per acció de Sabadell, cosa que suposa una prima implícita de tot just el 3,1% respecte al preu de mercat. El càlcul s'obté prenent la cotització final del BBVA (16,00 euros), dividint-la entre la ràtio de canvi (4,8376) i comparant el resultat amb la cotització real de Sabadell (3,209 euros).
La prima (+3,1%) es manté en nivells molt modestos i el retrocés dels dos valors mostra que els inversors continuen sense veure motius suficients per acudir en massa a l'OPA
El resultat confirma que la millora del 10% amb prou feines corregeix la bretxa que mantenia l'oferta respecte al mercat. La prima es manté en nivells molt modestos i el retrocés dels dos valors mostra que els inversors continuen sense veure motius suficients per acudir en massa a l'OPA.
Amb la millora del 10% i l'eliminació del peatge fiscal, el BBVA ha intentat eliminar els dos arguments més repetits contra la seva OPA: la prima negativa i l'impacte tributari immediat. Tot i això, persisteixen els dubtes sobre si la valoració s'acosta realment al valor fonamental del Sabadell i si l'absència d'una prima de control limitarà l'acceptació entre els grans fons internacionals.
El desenllaç es decidirà en els pròxims dies, amb el 7 d'octubre com a data límit del període d'acceptació.