El Consell d’Administració del Banc Sabadell ha rebutjat de manera unànime l’oferta pública d’adquisició llançada pel BBVA i ha recomanat als seus accionistes no acudir-hi. En l’informe remès a la CNMV, els consellers afirmen que el preu ofert infravalora significativament l’entitat, situant-se entre un 24% i un 37% per sota del seu valor intrínsec segons diferents mètriques financeres. També subratllen que la proposta manca d’una prima de control, habitual en operacions d’aquest tipus, i que resulta fins i tot menys favorable que la plantejada pel BBVA en l’intent de fusió amistosa de l’any passat.
La decisió marca un punt d’inflexió en aquest procés i trasllada la responsabilitat directament als accionistes, que hauran de decidir entre acceptar el bescanvi proposat o continuar confiant en la trajectòria independent de Sabadell. Per comprendre els elements en joc convé analitzar en detall què implica l’oferta, com es valora enfront del mercat, quins riscos incorpora i quines són les perspectives financeres de cada entitat.
L’OPA presentada per BBVA no s’articula com una compra en efectiu, sinó com un bescanvi d’accions amb un petit complement en metàl·lic. Per cada 5,5483 accions de Sabadell, l’accionista rebria una acció nova de BBVA i 0,70 euros. Aquest disseny té dos efectes immediats: el valor final rebut depèn de la cotització de BBVA i, a més, qui avui és accionista de Sabadell passaria a ser-ho de BBVA, amb un perfil de risc i una estratègia de negoci diferents. En el pla fiscal, l’existència d’aquest component en efectiu per sobre del 10% del valor nominal impedeix l’aplicació del règim especial d’ajornament propi dels bescanvis de valors, de manera que l’operació es tracta com una transmissió onerosa amb tributació immediata per la plusvàlua en l’IRPF de l’exercici 2025, a declarar en la Renda 2026. L’Agència Tributària condiciona la neutralitat al fet que l’efectiu no superi el 10% del nominal dels títols lliurats; quan el supera, la permuta tributa per la diferència entre el valor total rebut, accions de BBVA valorades a mercat més l’efectiu, i el cost d’adquisició de les accions de Sabadell. En tots els casos, la tributació es calcula sobre la diferència entre el valor total rebut (accions de BBVA a mercat més efectiu) i el preu d’adquisició original de les accions de Sabadell.
En el moment del llançament, l’equació de bescanvi valorava Sabadell entorn dels 2,93 euros per acció, mentre que la cotització estava prop dels 3,22, cosa que implicava un descompte implícit d’aproximadament el 9%. El Consell, amb el suport dels seus assessors, va estimar que la proposta quedava entre un 24% i un 37% per sota de les referències per comparables (P/E) i per la relació P/TBV ajustada a rendibilitat, sense incloure prima de control. Per a l’accionista que hi acudeixi, la plusvàlua resultant s’integra a la base de l’estalvi de l’IRPF i tributa pels trams vigents el 2025: 19% fins a 6.000 euros, 21% entre 6.000 i 50.000, 23% entre 50.000 i 200.000, 27% entre 200.000 i 300.000 i 30% per la part que superi els 300.000 euros. L’obligació de declarar abasta tant l’efectiu rebut com la valoració dels títols nous a efectes del càlcul de la plusvàlua, d’acord amb el criteri general per a permutes quan no regeix l’ajornament.
L’OPA presentada per BBVA no s’articula com una compra en efectiu, sinó com un bescanvi d’accions amb un petit complement en metàl·lic
Un dels principals arguments de BBVA és l’obtenció de sinergies. L’entitat calcula que la integració permetria generar uns 900 milions d’euros anuals en estalvis de costos, fonamentalment en despeses generals i de personal. Tanmateix, per assolir aquestes xifres, reconeix que haurà d’assumir 1.390 milions d’euros en costos de reestructuració, a més de 48 milions d’euros anuals durant cinc anys en amortitzacions extraordinàries vinculades a la integració tecnològica. Aquest equilibri suposa un ràtio de costos sobre sinergies d’1,88 vegades, un nivell no assolit en cap operació similar anterior a Espanya.
Existeixen a més impactes addicionals que no figuren en el fulletó. Entre ells, el possible deteriorament de la plataforma tecnològica de Sabadell, valorada en més de 1.000 milions d’euros, i les indemnitzacions derivades de la ruptura d’aliances amb Zurich en assegurances i Amundi en gestió d’actius. Quant a l’ocupació, dels 900 milions de sinergies estimades, 325 milions provindrien de retallades de personal. Tot i que BBVA evita concretar xifres, sindicats com CCOO i UGT calculen que podrien suposar entre 7.600 i 10.500 sortides, cosa que representa gairebé una quarta part de la plantilla conjunta, a més del tancament d’unes 300 oficines en zones de fort solapament.
La retribució a l'accionista és un altre element central Sabadell ha mantingut un pay-out del 50% al 55% els últims anys, amb una retribució total a l'accionista el 2024 propera a 0,22 euros per acció, fet que suposa una rendibilitat per dividend superior al 6%. BBVA, per la seva banda, reparteix entre el 40% i el 50% dels seus beneficis, però gràcies a un volum més gran pot distribuir més en termes absoluts: el 2024 va lliurar 0,55 euros per acció, cosa que equival a una rendibilitat superior al 5%. En les declaracions més recents, BBVA ha assenyalat que no preveu modificar el dividend extraordinari de 2.500 milions d’euros que Sabadell va prometre pagar després de la venda de la seva filial TSB, encara que ha reconegut que és “prematur” decidir com aquest dividend extraordinari s’incorporaria a la seva política general de remuneració a l’accionista. Per a l’accionista de Sabadell, acceptar l’OPA significaria accedir a un dividend immediat més gran, però condicionat per la naturalesa del negoci de BBVA, l’exposició geogràfica i aquest element extraordinari sempre subjecte al seu compliment i a les aprovacions corresponents.
El perfil de risc marca aquí una diferència fonamental. La densitat d’actius ponderats per risc, que mesura quants recursos de capital ha de destinar un banc per cobrir possibles pèrdues, és del 40% en BBVA, amb pics del 60% a Mèxic i del 68% a Turquia i Sud-amèrica. A Espanya és del 34%. Sabadell, en canvi, presenta una densitat al voltant del 29%, concentrant el seu negoci en el mercat domèstic i amb menor exposició a entorns volàtils. La implicació és directa: créixer a Mèxic o Turquia requereix molt més capital que fer-ho a Espanya, cosa que redueix la capacitat de repartir dividends.
A això s’hi suma la solvència. Al juny de 2025, Sabadell comptava amb un CET1 del 13,6%, mentre que BBVA va tancar el 2024 amb un 12,9% i ha fixat com a objectiu màxim el 12%. Si la integració prospera, part de l’excedent de capital de Sabadell es destinaria a finançar l’expansió de BBVA en mercats emergents en lloc de sostenir la retribució.
Les previsions financeres ajuden a posar aquestes diferències en perspectiva. BBVA estima obtenir uns 48.000 milions d’euros de benefici acumulat entre 2025 i 2028, amb un RoTE mitjà del 22% i una millora de l’eficiència fins al 35%. El grup aspira a distribuir uns 36.000 milions d’euros en dividends i recompres en aquest període. Segons les seves projeccions, la filial turca Garanti passaria a aportar entre un 10% i un 12% del benefici total, davant del 7,5% actual, i Mèxic continuaria sent el motor principal malgrat un cost de risc que multiplica per deu el d’Espanya. L’entitat assumeix a més que la lira turca es depreciarà fins a 108 per euro el 2028, quan fa tres anys i mig cotitzava a 8,8.
Sabadell, per la seva banda, preveu assolir un benefici net d’uns 1.600 milions el 2027, amb un RoTE del 16%, superior al que estima bona part del consens d’analistes. L’entitat planeja repartir uns 6.300 milions d’euros en dividends fins al 2027, equivalents a prop del 40% de la seva capitalització actual, i mantenir el seu CET1 estable al voltant del 13,6%. La seva estratègia es recolza en la consolidació del seu negoci a Espanya, en la banca minorista i en el segment de pimes, amb menor exposició a riscos internacionals.
En el terreny regulador, el Banc Central Europeu no va emetre una aprovació activa de l’operació, sinó una declaració de no oposició, cosa que significa que no veu impediments perquè segueixi endavant però sense pronunciar-s’hi a favor. La CNMC i el Govern espanyol han establert condicions que retardaran qualsevol fusió plena durant almenys tres anys. De manera paral·lela, BBVA continua personat com a investigat a l’Audiència Nacional en el marc del denominat cas Villarejo, en un procediment encara obert per presumptes delictes de suborn i revelació de secrets.
BBVA estima obtenir uns 48.000 milions d’euros de benefici acumulat entre 2025 i 2028, amb un RoTE mitjà del 22% i una millora de l’eficiència fins al 35%
El mercat ofereix una altra perspectiva a través dels múltiples de cotització. En termes de preu sobre valor en llibres (P/B), Sabadell se situa al voltant d’1,15 vegades, en línia amb Santander (~1,20x), però per sota de CaixaBank (~1,60x), BBVA (~1,60x) i Bankinter (~1,80x). Això significa que BBVA cotitza aproximadament un 40% més car que Sabadell en relació amb el seu valor comptable. El diferencial reflecteix tant expectatives de rendibilitat futura com el diferent perfil de risc assumit. En qualsevol cas, la posició de Sabadell a Borsa no mostra feblesa: es troba en múltiples raonables respecte als seus comparables i amb marge de convergència si consolida resultats. Des d’aquesta òptica, la por a un ensorrament de la seva cotització en cas de rebuig de l’OPA resulta difícil de sostenir; al contrari, un cop dissipada la incertesa, el mercat podria tornar a valorar-la pels seus propis fonamentals.
L’accionista de Sabadell s’enfronta així a dos escenaris clarament diferenciats. Acceptar l’OPA significa passar a ser accionista de BBVA a través del bescanvi, amb l’expectativa d’un dividend ordinari més elevat a curt termini, però sense dret al dividend extraordinari que Sabadell preveu repartir amb els fons de la venda de TSB. Rebutjar l’OPA, en canvi, implica mantenir la posició a Sabadell, amb accés a aquest dividend extraordinari i a la política de retribució estable que ha seguit en els últims exercicis.
A curt termini, romandre a Sabadell permet beneficiar-se d’aquesta retribució addicional lligada a TSB, a més dels dividends ordinaris. A mitjà termini, la comparació gira entorn de la capacitat de cada entitat per sostenir les seves polítiques de capital: BBVA amb un pay-out del 40–50% recolzat en una mida més gran, però amb més necessitats de capital per créixer en mercats emergents; Sabadell amb un pay-out del 50–55% i un perfil de risc domèstic més contingut. A llarg termini, l’evolució dependrà de l’exposició geogràfica: BBVA continuarà condicionat per la volatilitat de Mèxic i Turquia, mentre que Sabadell apostarà per consolidar la seva posició a Espanya i en el segment de pimes.
Més enllà de les xifres, la decisió també té una dimensió de pertinença. Sabadell ha construït durant dècades una relació estreta amb els seus clients i un coneixement del teixit empresarial que constitueix part del seu valor diferencial. En un mercat on la competència afavoreix els usuaris i el coneixement proper del client marca la diferència, la continuïtat d’un projecte independent adquireix un significat afegit.
El Consell ja ha fixat la seva posició i ha recomanat no acceptar l’oferta. Ara són els accionistes els qui han de reflexionar i prendre les seves pròpies decisions, valorant no sols els números, sinó també a quin model de banca volen donar suport en el futur.
En definitiva, acceptar l’OPA implica integrar-se en un projecte amb una mida més gran, però més risc; rebutjar-la suposa apostar per la independència de Sabadell, amb menor exposició internacional i una política de dividends consolidada.