El BBVA ha decidido jugar fuerte en su OPA sobre el Banc Sabadell. El consejo de administración del banco azul aprobó este lunes una mejora del 10% en la contraprestación y, lo más relevante, la eliminación del tramo en efectivo que obligaba a los accionistas a tributar plusvalías. La nueva ecuación de canje pasa a ser de una acción del BBVA por cada 4,8376 acciones del Sabadell, frente a la fórmula anterior de una acción y 0,70 euros en metálico por cada 5,5483 acciones.
El movimiento convierte la oferta en 100% en acciones de nueva emisión y abre la puerta a que los accionistas puedan acogerse al régimen especial de neutralidad fiscal. Ahora bien, esa ventaja solo se activa si el BBVA logra superar el 50% del capital del Sabadell. Si se alcanza ese umbral, la operación se considera una reorganización societaria y, por tanto, el canje de acciones no genera tributación inmediata: las plusvalías se trasladan al nuevo título y solo se pagan impuestos cuando el accionista decida vender sus acciones de BBVA. En cambio, si la aceptación queda por debajo del 50%, el canje se trataría como una transmisión normal de valores, de modo que las plusvalías acumuladas en el Sabadell se tendrían que declarar en el mismo ejercicio fiscal. Este matiz es crucial para muchos accionistas minoristas y fondos locales, ya que una aceptación insuficiente haría volver a escena el temido “peaje fiscal” que la nueva oferta intenta eliminar.
Antes de la mejora, la OPA se situaba claramente por debajo de mercado. El 19 de septiembre, el Sabadell cerró en 3,339 euros por acción, lo que implicaba una prima negativa del 7,6% respecto a la oferta inicial. La nueva ecuación eleva la valoración hasta unos 3,39 euros por acción, reduciendo esa brecha, pero sin situarse muy por encima de la cotización.
Analistas del sector recuerdan que, incluso tras la mejora, la oferta sigue por debajo de las valoraciones fundamentales que habían calculado en sus informes previos. Además, destacan que la propuesta no incorpora la habitual prima de control que suele acompañar a operaciones de adquisición, un elemento que pesa en la valoración de los grandes inversores institucionales.
La versión del BBVA
En su nota de prensa oficial, el BBVA ha defendido que la nueva oferta representa “una oportunidad extraordinaria” para los accionistas del Sabadell. La entidad cifra la valoración en 3,39 euros por acción, máximos en más de una década, y asegura que el valor total de la operación ha pasado de 12.200 millones en abril de 2024 a 19.500 millones de euros en septiembre de 2025. Según el BBVA, esta cifra refleja tanto la revalorización bursátil de ambos bancos como el potencial de sinergias que el grupo calcula en unos 850 millones anuales antes de impuestos.
El banco presidido por Carlos Torres subraya que, con el canje propuesto, los accionistas del Sabadell pasarían a tener una participación del 15,3% en el nuevo grupo y disfrutarían de un beneficio por acción un 41% superior frente a seguir en solitario. Además, la entidad recalca que la prima ofrecida se sitúa por encima de la media de operaciones comparables en Europa durante los últimos años, que en muchos casos se ha limitado al 15-20%.
Para los accionistas del BBVA, la operación también sería positiva: el banco estima un incremento del 3% en beneficio por acción desde el primer año y un retorno sobre el capital del 17%, con un impacto limitado en solvencia, una reducción de solo 30 puntos básicos en su ratio CET1. El BBVA insiste en que la integración reforzaría su presencia en el mercado doméstico, donde alcanzaría cuotas superiores al 20% en créditos y depósitos, y consolidaría su posición como segundo banco de la eurozona por capitalización bursátil, solo por detrás de BNP Paribas.
La versión del Sabadell
El capital del Banc Sabadell está muy atomizado, con un capital flotante (free float) superior al 65%, lo que lo convierte en un banco especialmente expuesto a las decisiones de los grandes inversores institucionales. Entre sus accionistas destacan BlackRock (6,99%), Zurich Insurance (4,95%), Norges Bank (2,29%), UBS (2,25%) o Vanguard (1,45%). También sobresale el empresario mexicano David Martínez, a través de Fintech Europe, con un 3,86%. Esta dispersión obliga al BBVA a convencer a un abanico diverso de inversores internacionales, acostumbrados a exigir rentabilidades claras y primas sustanciales en operaciones de control.
En este contexto, el consejero delegado del Sabadell, César González-Bueno, ha calificado la oferta mejorada del BBVA como “débil” e “incluso peor que la original”. Según explicó, con la ecuación inicial los accionistas del Sabadell habrían alcanzado un 16,6% de participación en el grupo resultante, mientras que con la nueva fórmula esa cifra se reduce al 15,3%. Desde su punto de vista, lo que el BBVA presenta como una mejora del 10% en realidad se traduce en una pérdida relativa de peso para los accionistas del Sabadell dentro del nuevo banco.
El BBVA ha eliminado el tramo en efectivo para evitar el pago inmediato de impuestos, pero esa neutralidad solo está garantizada si la aceptación supera el 50% del capital, algo que en el Sabadell consideran improbable
Otro de los argumentos que esgrime la dirección es el fuerte recorrido bursátil del propio Sabadell. Desde que comenzó el proceso de OPA, el valor de sus acciones prácticamente se ha duplicado: de niveles cercanos a 1,7 euros en 2023 a más de 3,3 euros en 2025. Esta revalorización ya ha incorporado al mercado buena parte de la mejora, de modo que la prima implícita de apenas un 3-4% que se desprende de la nueva propuesta se percibe como insuficiente y muy alejada de las primas del 30-40% que históricamente se han visto en fusiones bancarias europeas.
La cuestión fiscal también centra las críticas. El BBVA ha eliminado el tramo en efectivo para evitar el pago inmediato de impuestos, pero esa neutralidad solo está garantizada si la aceptación supera el 50% del capital, algo que en el Sabadell consideran improbable. Si la operación quedara en el rango del 30-50%, la normativa obligaría a lanzar una segunda OPA con pago en efectivo, lo que activaría la tributación inmediata. González-Bueno llegó a calificar esta situación de “perversa”: acudir a la primera OPA implicaría quedarse con acciones de BBVA y pagar impuestos sin recibir liquidez, mientras que esperar a una eventual segunda oferta permitiría contar con efectivo para cubrir esa carga fiscal. “La segunda OPA es mejor porque tiene que ser a precio equitativo”, subrayó en una entrevista en Onda Cero.
Con este razonamiento, el CEO ha dejado claro que él mismo no acudirá a la OPA en las condiciones actuales y que, desde su punto de vista, “no tiene ningún sentido” que lo hagan los demás accionistas. La nueva propuesta del BBVA apenas “empata” con la cotización en bolsa del Sabadell y no ofrece una ventaja tangible para aceptar el canje en este momento.
En conjunto, la narrativa del Sabadell se opone frontalmente al relato del BBVA: mientras el banco azul insiste en las sinergias y la creación de valor, la entidad catalana sostiene que la operación supone una pérdida de peso accionarial, una prima escasa y un marco fiscal incierto. El desenlace dependerá del nivel de aceptación: superar el 50% permitiría activar la neutralidad fiscal y daría al BBVA el control efectivo; quedarse entre el 30% y el 50% abriría la puerta a una segunda OPA en efectivo; y situarse por debajo de ese umbral significaría el fracaso de la operación, manteniendo a Sabadell independiente aunque con riesgo de volatilidad bursátil.
Reacción en bolsa
La reacción de los mercados ha sido más fría de lo esperado. Al cierre de la sesión, las acciones del Sabadell terminaron con una caída del 3,89%, hasta los 3,209 euros, mientras que el BBVA cedió un 2,47% y cerró en 16,00 euros.
Con estas cotizaciones, el canje propuesto por el BBVA equivale a un precio teórico de 3,307 euros por acción de Sabadell, lo que supone una prima implícita de apenas el 3,1% respecto al precio de mercado. El cálculo se obtiene tomando la cotización final del BBVA (16,00 euros), dividiéndola entre el ratio de canje (4,8376) y comparando el resultado con la cotización real de Sabadell (3,209 euros).
La prima (+3,1%) se mantiene en niveles muy modestos y el retroceso de ambos valores muestra que los inversores siguen sin ver motivos suficientes para acudir en masa a la OPA
El resultado confirma que la mejora del 10% apenas corrige la brecha que mantenía la oferta respecto al mercado. La prima se mantiene en niveles muy modestos y el retroceso de ambos valores muestra que los inversores siguen sin ver motivos suficientes para acudir en masa a la OPA.
Con la mejora del 10% y la eliminación del peaje fiscal, el BBVA ha tratado de eliminar los dos argumentos más repetidos contra su OPA: la prima negativa y el impacto tributario inmediato. Sin embargo, persisten las dudas sobre si la valoración se acerca realmente al valor fundamental del Sabadell y si la ausencia de una prima de control limitará la aceptación entre los grandes fondos internacionales.
El desenlace se decidirá en los próximos días, con el 7 de octubre como fecha límite del periodo de aceptación.