L’aprovació per part de la CNMV del fullet de l’oferta pública d’adquisició (OPA) del BBVA sobre el Banc Sabadell, el 5 de setembre de 2025, marca l’inici d’un període decisiu per als accionistes. A partir d’aquesta data, es va obrir el calendari oficial de l’operació, amb un termini d’acceptació que s’estén fins al 7 d’octubre de 2025. Durant aquestes setmanes, ambdues entitats han desplegat intenses campanyes informatives i trobades presencials amb accionistes per explicar els seus arguments.
La decisió enfronta dues propostes amb implicacions molt diferents per a l’accionista, tant en termes de valoració com de risc i model de negoci.
1. La proposta del BBVA
El BBVA sosté que la cotització del Sabadell s’ha disparat gràcies a l’anunci de l’OPA i adverteix que, si no prospera, tornarà a caure. En les seves comunicacions, subratlla que la relació de bescanvi és definitiva: no hi haurà millora del preu i només seguirà endavant si supera el 50% d’acceptació. Aquest missatge va ser reiterat per activa i per passiva en la trobada amb accionistes celebrada a Sabadell el passat dilluns 15 de setembre, on l’entitat va insistir que l’oferta actual és “molt bona” i va descartar qualsevol pujada d’última hora. La proposta combina accions pròpies amb una part en efectiu, traslladant als accionistes del Sabadell el risc de convertir-se en socis del BBVA.
En aquell mateix fòrum, el BBVA va admetre a més que acudir al bescanvi implica renunciar al dividend extraordinari previst pel Sabadell després de la venda de TSB, i va restar importància a l’impacte fiscal de l’operació, malgrat que per a molts accionistes minoristes pot representar un cost rellevant.
Un dels arguments centrals de BBVA és la rendibilitat sobre recursos tangibles (RoTE), que presenta com a superior a la del Sabadell. L’entitat l’esgrimeix com a prova de solidesa i eficiència del seu model. Bona part d’aquesta rendibilitat procedeix de les seves operacions a Mèxic, Turquia i Sud-amèrica, mercats amb alt marge, encara que també amb riscos vinculats a divises, inflació i inestabilitat política.
El BBVA xifra en uns 850 milions d’euros anuals les sinergies derivades de la integració, procedents principalment d’eficiències en costos i processos. Aquestes, tanmateix, hauran d’ajustar-se al calendari fixat pel govern espanyol, que imposa un període d’entre tres i cinc anys abans que es pugui executar una fusió plena. En la pràctica, els beneficis promesos no serien immediats i depenen d’una integració futura la execució de la qual comporta incertesa.
El banc presenta l’operació com un pas clau per crear un grup de més dimensió i diversificació, amb capacitat de competir en igualtat de condicions amb els grans bancs europeus. La integració enfortiria la seva posició a Espanya i ampliaria el seu abast internacional.
El BBVA xifra en uns 850 milions d’euros anuals les sinergies derivades de la integració, procedents principalment d’eficiències en costos i processos
En el seu fullet, el BBVA reconeix que amb una participació rellevant superior al 30% podria promoure canvis en el Consell d’Administració del Sabadell, assolint control efectiu fins i tot sense superar el 50%. Aquest plantejament contrasta amb el que es va expressar en la trobada amb accionistes celebrada a Sabadell aquest passat dilluns, on l’entitat va assegurar que només seguiria endavant si obtenia més del 50% d’acceptació.
La política de retribució del BBVA se situa en un rang d’entre el 40% i el 50% del benefici, complementat amb la distribució de qualsevol excés de capital per sobre del 12% de CET1. Encara que aquest esquema ofereix estabilitat, destina una menor proporció de beneficis a dividends en comparació amb el Sabadell. A més, bona part del capital retingut s’orienta a finançar el creixement en mercats emergents, on els requeriments regulatoris són més exigents. Això limita la seva capacitat d’augmentar la remuneració i dibuixa un perfil de retorns més moderat que el del projecte independent de Sabadell.
2. El projecte independent del Sabadell
El Sabadell sosté que la seva evolució borsària respon a fonamentals propis i no exclusivament a l’efecte de l’OPA. Les dades donen suport a aquest argument: des de novembre de 2020, l’acció del Sabadell s’ha multiplicat per 12,7 vegades, enfront de 6,7 vegades en el cas del BBVA. A més curt termini, des de l’anunci de l’oferta al maig de 2024, el Sabadell ha registrat una revaloració superior al 40%, mentre que el BBVA ho ha fet entorn del 15%.
Aquests resultats s’expliquen per fites com la venda de TSB, la millora de la seva rendibilitat i una política de capital més disciplinada. De fet, el valor implícit de l’oferta del BBVA se situa en 3,04 euros per acció, mentre que el Sabadell va tancar el 17 de setembre de 2025 amb una cotització un 5% superior i que va tornar a recuperar terreny durant el dia d’ahir. Els càlculs interns del banc situen el seu valor fonamental entre un 24% i un 37% per sobre del preu ofert.
La política de retribució a l’accionista és un dels eixos centrals del relat del Sabadell. El banc ha anunciat que entre 2025 i 2027 distribuirà al voltant de 6.300 milions d’euros, la qual cosa equival a prop d’un terç de la seva capitalització borsària. La seva estratègia combina un pay-out de fins al 60% dels beneficis amb la devolució de qualsevol excés de capital CET1 per sobre del 13%. Aquest plantejament reforça la idea d’una remuneració sostinguda i generosa a curt i mitjà termini, vinculada a la capacitat de generació de capital de l’entitat.
El negoci de pimes és un dels pilars estratègics del Sabadell. Tot i ser un banc de menor dimensió, ha aconseguit consolidar una posició de lideratge en aquest segment. L’entitat atribueix aquest èxit a una cultura de proximitat amb el client, basada en la relació directa, l’especialització i la personalització del servei. Aquest enfocament forma part de la seva identitat des de fa dècades i ha permès al Sabadell convertir-se en el soci de referència per a milers de petites i mitjanes empreses a Espanya. El banc sosté que aquest model d’atenció propera constitueix un actiu diferencial difícil de replicar.
El Sabadell sosté que la seva evolució borsària respon a fonamentals propis i no exclusivament a l’efecte de l’OPA
El Sabadell subratlla que la major part dels seus beneficis es generen a Europa, un entorn regulador i econòmic més estable i previsible. Aquest perfil es reflecteix en la densitat dels seus actius, situada entorn del 29%, la qual cosa indica una menor exposició a riscos associats al crèdit, a la inflació o a la volatilitat de divises. El banc defensa que aquesta estabilitat constitueix un valor per a l’accionista, en particular per a aquells que busquen un perfil inversor més conservador.
El Consell d’Administració del Sabadell ha fet pública la seva postura contrària a l’OPA. En el seu informe, recentment tramès a la CNMV, sosté que l’oferta infravalora de manera significativa el projecte de l’entitat i no reconeix la seva capacitat de generació de valor a futur. A més, adverteix que acceptar el bescanvi suposaria per als accionistes assumir un perfil de risc diferent, vinculat a geografies emergents i amb una menor previsió de dividends. La continuïtat com a entitat independent garanteix el manteniment del model de govern actual, sense interferències externes. El Sabadell subratlla que aquesta autonomia li permet executar la seva estratègia de manera coherent i mantenir la confiança del mercat en el seu pla de negoci.
3. Comparació directa
L’OPA del BBVA i el projecte independent del Sabadell ofereixen dos camins molt diferents per als accionistes. La primera diferència està en la valoració: mentre el BBVA proposa un bescanvi amb una prima negativa, que situa el preu del Sabadell per sota tant de la seva cotització com de les estimacions de valor fonamental, l’entitat catalana sosté que la seva acció encara té recorregut i que el mercat ja ha premiat la seva estratègia.
En matèria de rendibilitat, el BBVA exhibeix un RoTE més elevat, recolzat en la seva diversificació internacional i en la forta aportació de mercats com Mèxic o Turquia. El Sabadell, en canvi, ofereix una rendibilitat més moderada, però assentada a Europa, on l’estabilitat reguladora i monetària redueix els riscos associats a la inflació o a la depreciació de divises.
Les sinergies formen part essencial del relat del BBVA, que xifra en 850 milions d’euros anuals els estalvis derivats de la integració. No obstant això, la seva materialització no seria immediata, ja que depèn de terminis regulatoris i de la complexitat pròpia dels processos de fusió. El Sabadell, per la seva banda, defensa que pot generar valor de manera orgànica sense necessitat d’integracions complexes, recolzant-se en la seva posició en pimes i en una política de dividends més generosa.
També difereixen en matèria de governança. L’OPA contempla que el BBVA pugui adquirir influència significativa en el Consell del Sabadell, fins i tot sense assolir el 50% del capital, la qual cosa planteja interrogants sobre l’autonomia de gestió. Aquest escenari s’anomena control efectiu, perquè s’aconsegueix a través de la capacitat de nomenar consellers i orientar decisions sense necessitat de tenir majoria absoluta. Tanmateix, no equival al control directe, que s’assoleix quan un accionista supera el 50% del capital o dels drets de vot.
L’OPA contempla que el BBVA pugui adquirir influència significativa en el Consell del Sabadell, fins i tot sense assolir el 50% del capital
Si el BBVA assolís aquest nivell, quedaria obligada a llançar una OPA pel 100% a un preu equitatiu fixat per la CNMV, la qual cosa limitaria la capacitat del BBVA per decidir les condicions i atorgaria als accionistes l’opció de rebre efectiu a més d’accions.
Davant d’aquestes incerteses, la continuïtat independent garanteix mantenir l’actual model de govern i estratègia sense ingerències externes.
4. Fiscalitat i calendari
Més enllà de la valoració i els plans estratègics, hi ha dos factors pràctics que pesen en la decisió dels accionistes: la fiscalitat i el calendari.
En el pla fiscal, aquells que acudeixin a l’OPA hauran de tributar per les plusvàlues generades en el bescanvi, malgrat que la contraprestació es materialitza principalment en accions i no en efectiu. En molts casos, aquest impost pot superar el benefici net percebut, generant un efecte negatiu. A més, acceptar l’oferta suposa renunciar al dividend extraordinari derivat de la venda de TSB, un ingrés immediat que desapareixeria en cas d’acudir al bescanvi.
Pel que fa al calendari, la CNMV ha fixat el 7 d’octubre de 2025 com a data límit per acceptar l’oferta. Fins aleshores, les cotitzacions d’ambdues entitats estaran subjectes a la volatilitat del mercat i a l’evolució de la pròpia operació. Fins i tot si l’OPA prospera, la integració està condicionada per les exigències del govern espanyol, que obliguen a mantenir estructures jurídiques separades durant entre tres i cinc anys. Aquest marc retarda la materialització de sinergies i afegeix incertesa sobre la seva efectivitat real.
Conclusions
L’anàlisi de la documentació i els arguments exposats per ambdues entitats mostra dues propostes amb lògiques molt diferents. El BBVA ofereix als accionistes del Sabadell entrar en un projecte de més dimensió, amb rendibilitats elevades i la promesa de sinergies milionàries a mig termini. La contrapartida és assumir un perfil de risc més exposat a la volatilitat de mercats emergents, confiar en una integració que no podrà executar-se de manera plena fins d’aquí a diversos anys i acceptar una oferta que avui se situa per sota de la cotització i del valor fonamental estimat del Sabadell.
Fins i tot si l’OPA prospera, la integració està condicionada per les exigències del govern espanyol, que obliguen a mantenir estructures jurídiques separades durant entre tres i cinc anys
El banc català, per la seva banda, reivindica la solidesa de la seva trajectòria recent, amb una revaloració borsària notable, una política de dividends ambiciosa i una posició consolidada en el negoci de pimes. La seva proposta s’aparella en l’estabilitat reguladora i econòmica europea, en un perfil de risc més baix i en la capacitat de generar valor de manera orgànica, sense necessitat d’operacions corporatives.
Als accionistes els correspon ara valorar què pesa més en la seva decisió: la promesa d’un banc d’escala paneuropea amb rendiments potencials més grans però acompanyat de riscos d’execució i de mercat, o la continuïtat d’un projecte independent que ofereix estabilitat, dividends més generosos i un model de proximitat amb el client que ha estat clau en la construcció del valor del Sabadell.