L'escalada de la tensió geopolítica ha tornat a situar l'euríbor al centre del debat econòmic. Després de mesos de relativa estabilitat, l'índex ha repuntat amb força al març i les previsions per als pròxims trimestres apunten a nivells encara elevats. Darrere d'aquesta volatilitat apareix una seqüència coneguda: conflicte geopolític, pressió sobre l'energia i les matèries primeres, repunt de la inflació i expectatives de tipus més alts durant més temps, un escenari que introdueix volatilitat al mercat i reobre dubtes sobre la sostenibilitat del cicle de beneficis bancaris. Aquest encadenament reforça la sensibilitat del negoci bancari a factors macro més volàtils i menys predictibles.
A partir d'aquí reapareix una idea recurrent: que la pujada de tipus beneficia la banca. La lògica és coneguda, però incompleta. Si el preu del diner augmenta, les entitats poden traslladar-ho al crèdit i millorar ingressos, però aquesta lectura només explica una part del negoci, especialment quan els tipus responen a tensions inflacionistes i no a una millora del cicle. En aquest context, l'impacte positiu sobre marges conviu amb un entorn potencialment més feble per a l'activitat.
La rendibilitat bancària no depèn només del preu dels diners, sinó també del volum, la qualitat del crèdit, l'estabilitat del balanç i la liquiditat. És aquí on un repunt de tipus lligat a un xoc extern, com l'energètic, deixa de ser expansiu i passa a tensar els principals motors del negoci, especialment a través del crèdit i del cost de finançament.
El sector bancari espanyol ha iniciat el 2026 amb un comportament borsari que contrasta amb la solidesa dels seus resultats. Després d'un 2025 de fortes revaloritzacions i beneficis elevats, les principals entitats han registrat correccions rellevants des dels màxims de començaments d'any.
L'Ibex-35 ha mostrat un comportament volàtil en el primer trimestre, amb correccions després del repunt del petroli en un entorn d'elevada volatilitat lligat a la tensió a l'Orient Mitjà. El mercat ha entrat en una fase més erràtica, dominada per factors exògens. En aquest context, la banca ha deixat de liderar l'índex i mostra una feblesa relativa més acusada.
2025: creixement, marge i visibilitat
Per entendre aquest gir és imprescindible analitzar el punt de partida. El ral·li bancari del 2025 no va ser una simple reacció a la política monetària, sinó el resultat d'una combinació de factors difícilment reproduïble.
Espanya va mantenir un creixement superior al de l'eurozona gràcies al consum, el turisme i la resiliència del mercat laboral. Aquest dinamisme es va traslladar al negoci bancari, amb més activitat creditícia i estabilitat en la qualitat dels actius, en un entorn en què el deteriorament esperat no va arribar a materialitzar-se.
Al mateix temps, l'entorn monetari continuava sent favorable. Tot i que el Banc Central Europeu (BCE) havia iniciat retallades, els tipus es mantenien en nivells pròxims al 2% i l'euríbor, tot i que a la baixa durant part de l'any, entre el 2%-2,5%. Aquest nivell va permetre sostenir marges sense provocar una contracció significativa de la demanda. El resultat va ser una combinació poc habitual: creixement del volum, elevada rendibilitat i risc contingut.
Els principals bancs de l'Ibex han consolidat benefici a partir del marge d'interessos i el ROTE, mentre que les ràtios de morositat i la solvència s'han mantingut sòlides
Com a referència recent, BBVA va tancar l'últim exercici amb un retorn sobre capital tangible (ROTE) proper al 20%, mentre que Banco Santander i CaixaBank es van situar en rangs de doble dígit alt, reflex de la fortalesa del marge d'interessos.
Les principals entitats de l'Ibex, com Banco Santander, BBVA o CaixaBank, van consolidar beneficis a partir de mètriques clau: el marge d'interessos va créixer a doble dígit impulsat pel cicle de tipus, mentre que la rendibilitat sobre recursos propis (ROTE) es va situar en molts casos per damunt del 12-15%. Al mateix temps, la morositat es va mantenir en nivells continguts, propers al 3%, i les ràtios de capital CET1 fully loaded van superar el 12%, la qual cosa evidencia una sòlida posició de solvència.
Però més enllà dels resultats, allò determinant va ser la visibilitat. El mercat percebia que aquest entorn de tipus elevats, demanda de crèdit resilient i baix cost del risc, podia prolongar-se. Aquesta combinació va permetre no només valorar els beneficis actuals, sinó projectar-los amb un alt grau de confiança, fet que explica l'expansió de múltiples durant l'exercici. En la pràctica, el mercat no només descomptava resultats elevats, sinó també la seva continuïtat.
2026: el mercat deixa de mirar el present
L'ajust el 2026 no respon, de moment, a un deteriorament visible en els resultats, sinó a una revisió d'expectatives. El sector continua descomptant nivells elevats de rendibilitat, prenent com a referència els sòlids resultats del 2025, quan les principals entitats van assolir beneficis rècord o propers a màxims històrics.
Tanmateix, el focus del mercat ha canviat. Ja no es tracta de quant han guanyat els bancs, sinó de quant podran continuar guanyant en un entorn menys predictible. La qüestió central ha passat de la fotografia actual a la sostenibilitat del cicle de beneficis, cosa que introdueix el debat sobre si el sector s'acosta a un punt de màxim en el cicle de rendibilitat.
En aquest context, la proximitat d'una nova temporada de resultats adquireix especial rellevància. Aquestes publicacions actuaran com un test clau per validar si el sector ha assolit un punt pròxim al màxim de cicle. El mercat busca senyals no tant de creixement addicional com d'estabilitat en marge, volum i cost del risc.
Les cotitzacions ja reflecteixen aquest canvi. Des dels màxims registrats a començaments de 2026, les principals entitats han corregit de manera significativa: entorn del 13%–15% en Banco Santander i BBVA, amb descensos de magnitud similar en CaixaBank i Banc Sabadell, i superiors al 15% en Unicaja. A Europa, ING ha registrat ajustos al voltant del 10%–12%.
La correcció ha estat generalitzada en el conjunt del sector i ha reflectit un ajust d'expectatives més que factors específics de cada entitat
Més enllà de les diferències, el patró és relativament homogeni. La correcció ha estat generalitzada en el conjunt del sector i ha reflectit un ajust d'expectatives més que factors específics de cada entitat. Tot i que els bancs amb més diversificació geogràfica han mostrat en alguns moments una resistència relativa més elevada, les caigudes han afectat de forma similar les principals entitats. En el cas de BBVA, la volatilitat reflecteix també el pes dels seus mercats internacionals i la seva sensibilitat a canvis en l'entorn macro.
Tipus estables, però un euríbor que torna a tensionar-se
El primer element que introdueix dubtes és el comportament dels tipus d'interès. El BCE manté el preu del diner entorn del 2%, després de les retallades del 2024 i 2025, i ha optat per una pausa, en un context de creixent incertesa inflacionista.
El detonant del canvi d'expectatives és en el preu del petroli. El repunt energètic derivat de la crisi a l'Orient Mitjà ha reactivat el risc d'una inflació més persistent. A Espanya, aquest efecte comença a traslladar-se a l'IPC, especialment en els components energètics, complicant l'escenari de desinflació que el mercat donava per descomptat.
En aquest context, l'euríbor a dotze mesos (referència clau per al crèdit a l'eurozona) no reflecteix només el nivell actual dels tipus, sinó també les expectatives sobre la seva evolució. Després de mesos de moderació, ha repuntat fins a l'entorn del 2,5%, incorporant la possibilitat de retallades més limitades o endarrerides.
Per a la banca, aquesta situació introdueix una ambigüitat rellevant. Un euríbor més alt pot sostenir els ingressos a curt termini, però si respon a més inflació i menys creixement, també implica menys demanda de crèdit i més risc.
En altres paraules, el factor que va impulsar la millora de marges en els últims exercicis perd claredat com a motor estructural i passa a dependre més del context macroeconòmic, la qual cosa redueix la seva visibilitat com a palanca estructural de rendibilitat.
Valoracions: més barates que fa un any... però no necessàriament barates
Malgrat la correcció acumulada en els últims mesos, la banca espanyola continua cotitzant amb múltiples que, en termes absoluts, poden considerar-se moderats. En concret, les principals entitats de l'Ibex es mouen en PER, el múltiple que relaciona el preu de l'acció amb el benefici per acció, en un rang relativament estret, al voltant de deu o dotze vegades en els casos de més capitalització, com Banco Santander o BBVA, una mica per sobre en CaixaBank, i amb més descomptes en entitats com Unicaja. Aquest patró es reprodueix també a escala europea, on ING cotitza en nivells similars, la qual cosa indica que l'ajust recent en cotitzacions ja ha estat parcialment incorporat en les valoracions.
De forma agregada, el sector ofereix valoracions contingudes, juntament amb una elevada rendibilitat per dividend i una sòlida generació de capital. No obstant això, la comparació rellevant no és amb altres sectors, sinó amb la seva pròpia situació fa un any. El 2025, el mercat acceptava múltiples similars, i fins i tot superiors, perquè la visibilitat sobre els beneficis era més gran.
El 2025, el mercat acceptava múltiples similars, i fins i tot superiors, perquè la visibilitat sobre els beneficis era més gran
Avui, aquests mateixos nivells reflecteixen un canvi en la percepció del risc. Més que un abaratiment, el que s'ha produït és un ajust en la prima d'incertesa que el mercat exigeix per valorar els beneficis futurs.
En aquest context, la banca no cotitza barata perquè el mercat infravalori els seus resultats actuals, sinó perquè descompta que poden estar a prop del seu punt màxim dins del cicle. És, en essència, un procés de compressió de múltiples vinculat a la pèrdua de visibilitat, més que una oportunitat clara de re-rating a curt termini. El mercat no està qüestionant el benefici, sinó el seu sostre.
El límit del cicle de marges
El marge d'interessos ha estat el principal motor de resultats en els últims exercicis. La pujada de tipus va permetre millorar de manera significativa la rendibilitat del negoci bancari, però aquest impuls mostra signes d'esgotament.
Més que continuar expandint-se, el marge ha entrat en una fase d'estabilització, en la qual el repte ja no és créixer, sinó sostenir nivells elevats en un entorn més exigent. A això s'hi suma una competència pels dipòsits més elevada, que pressiona a l'alça el cost del passiu, i una moderació progressiva de l'activitat creditícia.
Aquest canvi marca un punt d'inflexió en el cicle. El marge deixa de ser un motor d'expansió i passa a convertir-se en una variable defensiva, més dependent de l'evolució de l'entorn macro i de la capacitat de les entitats per gestionar la seva estructura de finançament.
El resultat és un canvi en la qualitat del benefici. Els nivells continuen sent elevats, però el mercat percep que la seva capacitat de creixement és limitada, cosa que redueix el seu atractiu relatiu en termes de valoració.
Perspectives: estabilitat operativa, menor visibilitat
De cara als pròxims mesos, l'escenari més probable és de continuïtat en els resultats, però amb menys visibilitat i més volatilitat en borsa. Les entitats mantenen balanços sòlids i una elevada capacitat de generació de capital. Tanmateix, l'evolució de les seves cotitzacions dependrà en grau més alt de factors exògens: la trajectòria de la inflació, la política monetària i l'estabilitat geopolítica.
En absència d'un catalitzador clar, com un nou impuls en marges o una millora significativa de l'entorn macro, és difícil anticipar una expansió sostinguda de múltiples. En aquest context, el sector podria continuar mostrant una divergència entre fonamentals sòlids i un comportament en borsa més erràtic.
La banca continua sent rendible, però ha deixat de ser predictible. I en borsa, aquesta diferència és suficient per explicar el descompte
Així doncs, el sector bancari espanyol no mostra, de moment, senyals de deteriorament en els seus fonamentals. Els resultats de 2025 van confirmar un nivell elevat de rendibilitat, recolzat en un entorn de creixement sòlid i marges amplis.
Tanmateix, el comportament recent en borsa indica que el mercat ha començat a revisar les seves expectatives davant un entorn menys predictible. Més que anticipar un deteriorament immediat dels beneficis, els inversors estan ajustant el grau de confiança en la seva sostenibilitat.
La clau ja no és el nivell actual de rendibilitat, sinó la visibilitat sobre la seva continuïtat. La banca continua sent rendible, però ha deixat de ser predictible. I en borsa, aquesta diferència és suficient per explicar el descompte.