El desenllaç de l'OPA del BBVA sobre el Banc Sabadell sembla destinat a allargar-se més enllà del 10 d'octubre. Un cop superat l'equador del període d'acceptació, la millora del 10% de l'oferta anunciada a inicis de setmana per l'entitat basca ha augmentat l'atractiu de l'operació. Les condicions d'avui ja són prou conegudes: una acció de nova emissió del BBVA per 4,8376 títols del Sabadell, sense complement en metàl·lic. Al tancament de la sessió borsària d'aquest dimecres, la prima de l'oferta se situava en un +2,89%. Així, el bescanvi proposat ja genera una mínima rendibilitat per a l'accionista del Sabadell, si bé no gaudeix encara d'unanimitat entre els inversors.
L'increment del passat dilluns ha obert un nou escenari: la possibilitat que el BBVA no arribi al 50,01% d'acceptació necessari per reeixir, però sí que superi el 30% per mantenir vives les seves opcions de controlar el banc català. Tal com estableix la Llei d'Opes espanyola, aquest últim percentatge obligaria l'entitat presidida per Carlos Torres a presentar una segona oferta en efectiu pel 100%. L'objectiu, doncs, seria dividir en dues parts l'abordatge al Sabadell: una primera OPA en accions per acostar-se al màxim a la majoria i una posterior en metàl·lic que completés el procés.
Aquesta possibilitat ja es va discutir públicament per primer cop a finals de juliol, però el Sabadell ràpidament ho va descartar en considerar que el BBVA no tindria "prou capital" per fer front a la segona proposta. Així ho va assegurar César González-Bueno, conseller delegat del banc català, durant la presentació del pla estratègic de l'entitat.
Avui l'escepticisme vallesà es manté, però per diferents raons. La cúpula del Sabadell defensa que una segona OPA portaria implícita una millora de l'oferta impulsada per una ampliació de capital, fet que "diluiria" la cotització de l'entitat basca. Dit d'una altra manera, la segona proposta implicaria empitjorar la moneda de canvi -l'acció del BBVA- de la primera, de forma que es produiria una paradoxa: els inversors preferirien esperar a la segona OPA i no acudir a la primera, però, alhora, aquest fet complicaria que el BBVA assoleixi el necessari 30% de l'etapa inicial.
L'Associació d'Accionistes Minoritaris del Banc Sabadell també s'ho mira d'aquesta manera. Per aquest motiu, el passat dilluns, el president de l'organització, Jordi Casas, va pronosticar que el banc biscaí no aconseguiria "ni el 30%". És la xifra que té al cap l'entitat de Torres. Per assolir-la, ha intentat seduir amb una millora els accionistes institucionals (BlackRock, Vanguard o Dimensional), els quals concentren prop del 28% del capital del Sabadell. El problema és que alguns com l'asseguradora Zurich -que acumula quasi un 5% del total- es mostren contraris a l'OPA, mentre que d'altres com l'empresari mexicà David Martínez, qui controla un altre 3,5%, van supeditar el seu suport a una millora "competitiva". A hores d'ara, es desconeix si l'increment d'aquesta setmana s'ajusta a les seves aspiracions.
El Sabadell es manté optimista malgrat la millora d'aquesta setmana, però Xavier Brun, director del màster en Finances i Banca a la UPF Barcelona School of Management, adverteix que la millora del 10% ja podria ser "prou atractiva" per a alguns inversors i que la por d'allò que ell anomena el "dilema del presoner" provoqui un "efecte bola de neu" a última hora. A parer seu, aquest fet es produiria per l'interès d'acceptar una rendibilitat del 3% en aquests moments i no haver d'esperar una segona OPA d'exclusió.
Cap a una segona OPA
Tot i la paradoxa, els analistes consultats per VIA Empresa comparteixen que l'operació entre BBVA i Banc Sabadell va camí de dividir-se en dues ofertes. "Hi ha una alta possibilitat que s’assoleixi entre un 30% i un 50%", explica a aquest diari Xavier Fàbregas, director de finances corporatives d'ALS Value. L'expert veu "limitades" les opcions de superar el llindar del 50,01% necessari amb l'actual oferta, malgrat l'increment. "La majoria d'analistes i fons consideren que continua sent insuficient", argumenta.
Per la seva banda, Brun concedeix que l'increment del BBVA és "correcte i raonable", però apunta que "hi ha espai per millorar un 10% més". Des del seu punt de vista, un augment de l'oferta del 20% asseguraria el suport al bescanvi. Si més no, entre els institucionals. "Si apugés el preu un 10% més, aquesta millora ja justificaria la prima política que hauria de pagar el BBVA", destaca.
Una segona OPA podria comprometre els objectius de CET-1 del BBVA: actualment la ràtio és del 13,34% i podria caure per sota del 12%
Tots dos, però, coincideixen que anar a una segona OPA no impossibilitaria l'operació al grup basc. Brun no hi veu "cap problema", mentre que Fàbregas recorda que si bé el BBVA té una "gran capacitat financera", en aquest supòsit "hauria de gestionar i revisar com queden els seus propis objectius de capital CET1 i de solvència". També ho creu el catedràtic Oriol Amat: "Tenen la tresoreria i ho podrien resoldre".
El mateix banc biscaí va assegurar en el seu informe que, arribats a aquest punt, afrontaria la segona oferta amb "reserves pròpies". No obstant això, també va admetre que aquesta segona operació en metàl·lic comprometria certs indicadors. Tal com subratllava Fàbregas, la ràtio CET1, aquella que calcula la solvència d'un banc, cauria per sota del "molt saludable" 13,34% del primer trimestre. El BBVA no ho va concretar en el seu escrit, però sí que va apuntar que els seus objectius de mantenir com a mínim un 12% de CET-1 "podrien veure's afectats negativament" durant l'operació.
A més, cal recordar que el grup de La Vela va anunciar que repartiria 36.000 milions d'euros en dividends fins al 2028. La projecció, però, va protegir-se dels impactes derivats de l'OPA al Sabadell. En aquest sentit, també podria perillar el programa de recompra d'accions de 1.000 milions d'euros avançat durant la presentació de resultats del primer trimestre d'enguany. Tot plegat s'hauria de reformular.
La qüestió del preu equitatiu
Així doncs, si el BBVA aconseguís superar el llindar del 30% d'acceptació, la clau no serà si podrà permetre's o no la segona OPA, sinó com haurà de ser la intensitat de l'esforç. Segons el banc d'inversió Jefferies, el dèficit es mourà entre els 1.000 i els 5.000 milions d'euros. Tot plegat dependrà de dos factors. El primer, el percentatge assolit durant la primera OPA: no és el mateix partir d'un 31% que d'un 45%.
El segon és el preu equitatiu fixat per a la segona operació. La mateixa Llei d'Opes que obliga el BBVA a fer una segona oferta preveu també que aquesta ha d'expressar-se en metàl·lic i amb un import adient al valor de l'entitat opada. A finals de juliol, González-Bueno va demanar establir-lo "abans de saber si s'arriba al 50%" de la primera OPA i sempre sota la premissa d'acudir al bescanvi a aquell import. Els minoritaris del Sabadell van exigir quelcom similar a principis de setmana i van sol·licitar formalment a la CNMV que indiqués amb antelació els criteris amb què es determinaria un preu de referència abans d'iniciar-se la segona OPA.
Durant la trobada amb la premsa, l'entitat va repartir un imprès de l'article 9 que regula el preu equitatiu. De la disposició es pot rescatar un punt clau:
3. Quan l'oferta obligatòria s'hagi de formular sense haver-se produït prèviament l'adquisició per l'oferent ni per les persones que hi actuïn en concert de les accions de la societat afectada en el període de dotze mesos abans esmentat, el preu equitatiu no pot ser inferior al calculat d'acord amb les regles de valoració que conté l'article 10.
La interpretació del Sabadell és que la segona OPA haurà de ser com a mínim igual que la primera proposta, malgrat que la CNMV es reserva el dret a "modificar el preu calculat" sempre que es donin circumstàncies com ara el repartiment de "dividends, operacions societàries o esdeveniments extraordinaris" o bé una hipotètica "manipulació de la cotització", entre altres. Però no és l'única: fonts del sector també recorden que l'actual operació mai s'ha calculat en efectiu perquè l'oferta del BBVA està expressada en accions.
Els analistes consultats per VIA Empresa sostenen que els criteris de la CNMV a l'hora d'establir un preu equitatiu seran "objectius" i seguiran el mètode DCF (Descompte de Fluxos de Caixa). En concret, Fàbregas defensa tenir en compte el preu mitjà ponderat de les accions a borsa dels últims mesos, el valor comptable de l'entitat, l'aplicació d'una prima raonable pel control o fins i tot informes tècnics d'un tercer que validin la valoració. "El preu hauria de garantir equitat als accionistes minoritaris, tal com defensa la CNMV", agrega Fàbregas.
"Els analistes situen la valoració del Sabadell en una forquilla entre prop de la cotització actual (3,29 euros) i fins a uns 4 euros per acció en alguns casos", assenyala Amat, qui demana també més "claredat" amb aquest apartat. La divergència sobre els criteris que valorarà la CNMV i la manera en què els aplicarà marcaran el nou capítol d'una OPA que ja s'albira més enllà del 10 d'octubre.