El desenlace de la OPA del BBVA sobre el Banc Sabadell parece destinado a alargarse más allá del 10 de octubre. Una vez superado el ecuador del período de aceptación, la mejora del 10% de la oferta anunciada a inicios de semana por la entidad vasca ha aumentado el atractivo de la operación. Las condiciones de hoy ya son bastante conocidas: una acción de nueva emisión del BBVA por 4,8376 títulos del Sabadell, sin complemento en metálico. Al cierre de la sesión bursátil de este miércoles, la prima de la oferta se situaba en un +2,89%. Así, el canje propuesto ya genera una mínima rentabilidad para el accionista del Sabadell, si bien no goza aún de unanimidad entre los inversores.
El incremento del pasado lunes ha abierto un nuevo escenario: la posibilidad de que el BBVA no llegue al 50,01% de aceptación necesario para tener éxito, pero sí supere el 30% para mantener vivas sus opciones de controlar el banco catalán. Tal como establece la Ley de Opas española, este último porcentaje obligaría a la entidad presidida por Carlos Torres a presentar una segunda oferta en efectivo por el 100%. El objetivo, pues, sería dividir en dos partes el abordaje al Sabadell: una primera OPA en acciones para acercarse al máximo a la mayoría y una posterior en metálico que completara el proceso.
Esta posibilidad ya se discutió públicamente por primera vez a finales de julio, pero el Sabadell rápidamente lo descartó al considerar que el BBVA no tendría "suficiente capital" para hacer frente a la segunda propuesta. Así lo aseguró César González-Bueno, consejero delegado del banco catalán, durante la presentación del plan estratégico de la entidad.
Hoy el escepticismo vallesano se mantiene, pero por diferentes razones. La cúpula del Sabadell defiende que una segunda OPA llevaría implícita una mejora de la oferta impulsada por una ampliación de capital, hecho que "diluiría" la cotización de la entidad vasca. Dicho de otro modo, la segunda propuesta implicaría empeorar la moneda de cambio -la acción del BBVA- de la primera, de forma que se produciría una paradoja: los inversores preferirían esperar a la segunda OPA y no acudir a la primera, pero, a la vez, este hecho complicaría que el BBVA alcance el necesario 30% de la etapa inicial.
La Asociación de Accionistas Minoritarios del Banco Sabadell también lo ve de esta manera. Por este motivo, el pasado lunes, el presidente de la organización, Jordi Casas, pronosticó que el banco vizcaíno no conseguiría "ni el 30%". Es la cifra que tiene en la cabeza la entidad de Torres. Para alcanzarla, ha intentado seducir con una mejora a los accionistas institucionales (BlackRock, Vanguard o Dimensional), los cuales concentran cerca del 28% del capital del Sabadell. El problema es que algunos como la aseguradora Zurich -que acumula casi un 5% del total- se muestran contrarios a la OPA, mientras que otros como el empresario mexicano David Martínez, quien controla otro 3,5%, supeditaron su apoyo a una mejora "competitiva". Ahora mismo se desconoce si el incremento de esta semana se ajusta a sus aspiraciones.
El Sabadell se mantiene optimista pese a la mejora de esta semana, pero Xavier Brun, director del máster en Finanzas y Banca en la UPF Barcelona School of Management, advierte que la mejora del 10% ya podría ser "suficientemente atractiva" para algunos inversores y que el miedo a lo que él llama el "dilema del prisionero" provoque un "efecto bola de nieve" de aceptaciones a última hora. A su juicio, este hecho se produciría por el interés de aceptar una rentabilidad del 3% en estos momentos y no haber de esperar a una segunda OPA de exclusión.
Hacia una segunda OPA
A pesar de la paradoja, los analistas consultados por VIA Empresa comparten que la operación entre BBVA y Banc Sabadell va camino de dividirse en dos ofertas. "Hay una alta posibilidad de que se alcance entre un 30% y un 50%", explica a este diario Xavier Fàbregas, director de finanzas corporativas de ALS Value. El experto ve "limitadas" las opciones de superar el umbral del 50,01% necesario con la actual oferta, a pesar del incremento. "La mayoría de analistas y fondos consideran que sigue siendo insuficiente", argumenta.
Por su parte, Brun concede que el incremento del BBVA es "correcto y razonable", pero apunta que "hay espacio para mejorar un 10% más". Desde su punto de vista, un aumento de la oferta del 20% aseguraría el apoyo al canje. Al menos, entre los institucionales. "Si subieran el precio un 10% más, esta mejora ya justificaría la prima política que tendría que pagar el BBVA", destaca.
Una segunda OPA podría comprometer los objetivos de CET-1 del BBVA: actualmente la ratio es del 13,34% y podría caer por debajo del 12%
Sin embargo, ambos coinciden en que ir a una segunda OPA no imposibilitaría la operación al grupo vasco. Brun no ve "ningún problema", mientras que Fàbregas recuerda que si bien el BBVA tiene una "gran capacidad financiera", en este supuesto "tendría que gestionar y revisar cómo quedan sus propios objetivos de capital CET1 y de solvencia". También lo cree el catedrático Oriol Amat: "Tienen la tesorería y lo podrían resolver".
El mismo banco vizcaíno aseguró en su informe que, llegados a este punto, afrontaría la segunda oferta con "reservas propias". No obstante, también admitió que esta segunda operación en metálico comprometería ciertos indicadores. Tal como subrayaba Fàbregas, la ratio CET1, aquella que calcula la solvencia de un banco, caería por debajo del "muy saludable" 13,34% del primer trimestre. El BBVA no lo concretó en su escrito, pero sí apuntó que sus objetivos de mantener cuanto menos un 12% de CET-1 "podrían verse afectados negativamente" durante la operación.
Además, hay que recordar que el grupo de La Vela anunció que repartiría 36.000 millones de euros en dividendos hasta 2028. La proyección, sin embargo, se protegió de los impactos derivados de la OPA al Sabadell. En este sentido, también podría peligrar el programa de recompra de acciones de 1.000 millones de euros avanzado durante la presentación de resultados del primer trimestre de este año. Todo ello tendría que reformularse.
La cuestión del precio equitativo
Así pues, si el BBVA consiguiera superar el umbral del 30% de aceptación, la clave no será si podrá permitirse o no la segunda OPA, sino cómo deberá ser la intensidad del esfuerzo. Según el banco de inversión Jefferies, el déficit rondará entre los 1.000 y los 5.000 millones de euros. Todo dependerá de dos factores. El primero, el porcentaje alcanzado durante la primera OPA: no es lo mismo partir de un 31% que de un 45%.
El segundo es el precio equitativo fijado para la segunda operación. La misma Ley de Opas que obliga al BBVA a hacer una segunda oferta prevé también que esta tiene que expresarse en metálico y con un importe adecuado al valor de la entidad opada. A finales de julio, González-Bueno pidió establecerlo "antes de saber si se llega al 50%" de la primera OPA y siempre bajo la premisa de acudir al canje a aquel importe. Los minoritarios del Sabadell exigieron algo similar a principios de semana y solicitaron formalmente a la CNMV que indicara con antelación los criterios con los cuales se determinaría un precio de referencia antes de iniciarse la segunda OPA.
Durante el encuentro con la prensa, la entidad repartió un impreso del artículo 9 que regula el precio equitativo. De la disposición se puede rescatar un punto clave:
3. Cuando la oferta obligatoria deba formularse sin haberse producido previamente la adquisición por el oferente ni por las personas que actúen en concierto con él de las acciones de la sociedad afectada en el período de doce meses antes referido, el precio equitativo no podrá ser inferior al calculado conforme a las reglas de valoración contenidas en el artículo 10.
La interpretación del Sabadell es que la segunda OPA tendrá que ser como mínimo igual que la primera propuesta, a pesar de que la CNMV se reserva el derecho a "modificar el precio calculado" siempre que se den circunstancias como el reparto de "dividendos, operaciones societarias o acontecimientos extraordinarios" o bien una hipotética "manipulación de la cotización", entre otras. Pero no es la única: fuentes del sector también recuerdan que la actual operación nunca se ha calculado en efectivo porque la oferta del BBVA está expresada en acciones.
Los analistas consultados por VIA Empresa sostienen que los criterios de la CNMV a la hora de establecer un precio equitativo serán "objetivos" y seguirán el método DCF (Descuento de Flujos de Caja). En concreto, Fàbregas defiende tener en cuenta el precio medio ponderado de las acciones en bolsa de los últimos tres meses, el valor contable de la entidad, la aplicación de una prima razonable por el control o incluso informes técnicos de un tercero que validen la valoración. "El precio tendría que garantizar equidad a los accionistas minoritarios, tal como defiende la CNMV", agrega Fàbregas.
"Los analistas sitúan la valoración del Sabadell en una horquilla entre cerca de la cotización actual (3,29 euros) y hasta unos 4 euros por acción en algunos casos", señala Amat, quien pide también más "claridad" con este apartado. La divergencia sobre los criterios que valorará la CNMV y la manera en que los aplicará marcarán el nuevo capítulo de una OPA que ya se vislumbra más allá del 10 de octubre.