Por fin ha llegado la hora de la verdad, la que toca decidir a los accionistas, los propietarios reales del Banc Sabadell. Me encanta esta fase de todas las OPAs. Se acaba el ruido y las estrategias, tanto de ataque como de defensa, y empieza la verdadera acción. La palabra la tiene quien la tiene que tener: el accionista.
Hay una oferta del BBVA sobre la mesa, y el accionista del Banc Sabadell debe pensar en sus intereses como inversor. Hagamos un análisis racional, para lo cual consideraremos cinco factores:
1. Desequilibrio entre el porcentaje del capital obtenido y el porcentaje del beneficio otorgado
En el último año y medio, el que va del 31 de diciembre de 2023 hasta el 30 de junio de 2025, el BBVA ha obtenido unos beneficios de 15.501 millones de euros, y el Banc Sabadell de 2.802 millones de euros. Conjuntamente, sin considerar ninguna sinergia, han ganado, pues, 18.303 millones. En otras palabras, en un banco conjunto, las ganancias del Sabadell representarían el 15,3% de los beneficios de la nueva entidad.
Tal y como explicita el folleto de la OPA, para atender la contraprestación de la Oferta asumiendo un 100% de aceptación, el BBVA debería emitir 905,4 millones de acciones nuevas, que representarían un 13,6% del capital social después de la ampliación. Por lo tanto, el porcentaje de los beneficios que entrega el accionista del Ban Sabadell, 15,3%, es superior al porcentaje de acciones que recibe a cambio, 13,6%. Mal negocio para el accionista del Sabadell. Para corregir sólo este primer efecto, el BBVA debería mejorar su oferta un +12,5%, es decir, en lugar de pedir 5,5483 acciones del Banc Sabadell para dar 1 acción del BBVA, debería pedir, sólo, 4,93.
El porcentaje de los beneficios que entrega el accionista del Banc Sabadell, 15,3%, es superior al porcentaje de acciones que recibe a cambio, 13,6%. Mal negocio para el accionista del Sabadell
Al inicio de todo, en mayo de 2024, el BBVA ofreció el canje de 4,83 acciones del Banco de Sabadell por 1 acción del BBVA. Puso, sin embargo, un ajuste automático por el cual todo dividendo que pagara el Sabadell a sus accionistas, desde el momento de la oferta inicial hasta que se terminara la OPA, se consideraría ya como si este accionista ya hubiera cobrado una parte de la OPA. Así pues, todo dividendo percibido en este interín por el accionista del Banc Sabadell es un menor importe que el BBVA canjea a su OPA. Dado que el Sabadell ha satisfecho tres dividendos durante este tiempo, el número de acciones del banco vallesano a canjear por una acción del BBVA no ha hecho sino subir tres veces. Del 4,83 inicial al 5,0196 posterior, al 5,3456 que le siguió, hasta el 5,5483 actual. Por lo tanto, el BBVA le dice al accionista del Sabadell que se dé ya por pagado en esta parte que ya ha cobrado. Más que discutible. Lo que ha cobrado el accionista del Banc Sabadell ya lo ha cobrado, vote ahora lo que vote.
Para compensarlo un poco, el BBVA ofreció que, también en este período, todo el dividendo que el BBVA satisficiera a sus accionistas les sería pagado, en caja, también a los accionistas del Banco de Sabadell. El BBVA ha satisfecho dos dividendos por un importe total de 0,7 euros, en este tiempo, que ahora les ofrece también a los accionistas del Banco de Sabadell. A pesar de considerar este pequeño ajuste en caja, la oferta del BBVA debería mejorarse, sólo por este primer punto, en un +7,75%. En otras palabras, sólo por este punto, el canje máximo que un accionista del Banc Sabadell debería estar dispuesto a aceptar sería el de 5,15 acciones por una del BBVA.
Por supuesto, la venta del banco inglés TSB por parte del Sabadell no influye nada en estos cálculos, ya que se cobrará en caja. Hay que recordar, además, que el importe de la venta fue superior al previsto.
2. Un euro ganado en los países desarrollados vale más que un euro ganado en los países emergentes
El BBVA siempre ha ido muy fuerte en esta OPA, desde el momento inicial. Su argumento principal para hacerla es que ayuda a corregir uno de sus grandes defectos, que alrededor de un 60% de sus beneficios los obtiene en los mercados emergentes, siendo los principales, por orden, México y Turquía.
Los mercados emergentes ofrecen un buen crecimiento futuro, pero también inestabilidad monetaria. Al ser países con tasas de inflaciones más elevadas, sus divisas tienen tendencia a depreciarse. Esto quiere decir que, que aunque en su divisa local pueden tener un crecimiento importante, no es así cuando se convierten a euros. Todo esto, sin poner sobre la mesa el muy superior riesgo político y el menor nivel de seguridad jurídica de estos países versus los desarrollados. Por eso, un euro ganado en los países desarrollados tiene más valor que un euro ganado en los países emergentes.
El 100% de los euros ganados por el Banc Sabadell son ganados en países desarrollados, mientras que sólo el 40% de los beneficios del BBVA lo son. ¿Dónde está la compensación al accionista del Banco de Sabadell por este hecho? Pues bien, si corregimos por este segundo factor, y lo añadimos al primer factor, ya tratado, querría decir que la oferta del BBVA debería mejorarse como mínimo, entre un 16% y un 20%. Esto es, que el máximo canje de acciones que debería aceptar un accionista del Banc Sabadell estaría dentro de un intervalo que va entre 4,62 y 4,78 acciones del Sabadell por una del BBVA.
3. ¿Quién se queda las sinergias?
Cada vez que una empresa compra otra, y que de la empresa conjunta surgen sinergias tanto de disminución de costes como de posibles aumentos de ingresos, existe la discusión de cómo se las reparten entre comprador y vendedor.
Tal vez, se podría aceptar la oferta si el accionista del Banc Sabadell tuviera que dar 4,62 acciones para recibir a cambio una del BBVA y 2,4 euros
El mismo BBVA estima que mientras se tengan que mantener las restricciones impuestas por el Consejo de Ministros, en cuanto al mantenimiento operativo como entidades separadas, las sinergias pueden ser de unos 175 millones de euros anuales antes de impuestos, excepto el primer año. Una vez superado este período, que puede ser como máximo de cinco años, las sinergias pasarían a ser de unos 900 millones de euros anuales antes de impuestos. Estiman que los costes de hacer la reestructuración subirían a unos 1.390 millones de euros.
El valor actual de estas sinergias, netas de impuestos, puede ser perfectamente de unos 5.600 millones de euros. Hoy, el reparto es malo para los accionistas del Banc Sabadell, ya que se benefician sólo de una parte muy pequeña de estas sinergias, la de la cuota de capital que les corresponde. Es muy habitual, en estos casos, que las sinergias se repartan al 50% cada uno entre el comprador y el vendedor. En este caso, para compensarlo, el accionista del Sabadell debería recibir un importe adicional, en caja, de unos 0,37 céntimos adicionales por cada acción.
Teniendo en cuenta los tres primeros puntos, pues, lo que sale es que si hoy el accionista del Banc Sabadell tiene que dar 5,5483 acciones para recibir una del BBVA y 0,70 euros, lo que es del todo insuficiente, la relación de intercambio idónea para el accionista del Sabadell debería ser muy diferente. Tal vez, se podría aceptar la oferta si el accionista del Banc Sabadell tuviera que dar 4,62 acciones para recibir a cambio una del BBVA y 2,4 euros.
Si lo medimos de forma unitaria veremos que esto supondría una mejora de la oferta en torno a un 32,5% sobre la situación actual. Incluso, en este caso se trataría de una oferta justa, no generosa.
4. El peligro de la aceptación del umbral del 30%
El primer objetivo del BBVA es el de obtener la mayoría de los derechos de voto, el 50,01%. Esto le permitiría no sólo mandar, sino también, y de forma muy importante, hacer una consolidación global de sus cuentas con las del Banc Sabadell. No quiero entrar en el tecnicismo que esto supone en cuanto a la reducción del WACC o coste de capital que utilizan los analistas para valorar la empresa, y que haría subir el valor fundamental total de la misma. La novedad es que, ahora, el BBVA ha manifestado que podría aceptar la OPA si consiguiera un porcentaje inferior al 50,01% y superior al 30%. Podemos obviar que en este caso debería hacer una segunda OPA, pagadera toda en caja, por el 100% del capital de forma inmediata, en lo que sería una especie de OPA en dos fases.
El 100% de los euros ganados por el Banc Sabadell son ganados en países desarrollados
Lo realmente relevante es que si entre las dos fases se quedara un porcentaje superior al 30% e inferior al 50%, no habría conseguido su objetivo primario, obtener el control total, pero sí uno secundario: obtener un porcentaje suficientemente grande para impedir que algún otro banco pudiera hacer una OPA al Banc Sabadell en el futuro. En otras palabras, impediría que cualquier otro entrara, y se garantizaría que, transcurridos unos años, lo pudiera volver a intentar sin oposición.
Esta posibilidad, que algún otro banco entrara en la ecuación e hiciera una contraoferta, ha planeado, todo el rato, sobre la cabeza de los ejecutivos del BBVA. Aún lo hace. He aquí esto de la aceptación del umbral del 30%.
A cualquier accionista actual del Sabadell no le es nada favorable la posibilidad de que, en el futuro, sólo pudiera haber un comprador. Es bien conocido que la competencia hace subir el precio.
5. La existencia de la prima negativa actual
El BBVA ha hecho los máximos esfuerzos para que no hubiera una prima negativa, ya que enfría las ganas de cualquier accionista de aceptar la OPA. Con el cierre del viernes pasado, después de que el BBVA hubiera anunciado por enésima vez que no subiría el precio y que podría aceptar sólo un 30%, la prima permaneció igualmente negativa.
Con el cierre del viernes pasado, un accionista del Banc Sabadell que aceptara la OPA y entregara 5,5483 acciones del banco estaría perdiendo un valor de 17,8599 euros, ya que la cotización de la acción del Sabadell cerró a 3,219 euros. Lo que recibiría a cambio es una acción del BBVA, valorada en 15,62 euros, más 0,7 euros en caja, un total de 16,32 euros. Recibiría menos de lo que daría. Por lo tanto, perdería un 8,6% si aceptara la OPA. Esta prima negativa refleja la necesidad imperiosa del BBVA de subir el precio de la OPA. A pesar de estar formulada ya, dispone aún de tiempo para mejorarlo. Aún veremos cosas antes de que termine el plazo de la OPA.
En definitiva, un accionista del Banc Sabadell no debería aceptar en ningún caso esta OPA que le hace el BBVA, y debería ser consciente de que debería mejorarla mucho, en torno a un 32,5%, para que le fuera atractiva.