En un món empresarial cada cop més global, els números mai no parlen per si sols. Una companyia pot mostrar beneficis creixents als seus mercats internacionals i, tot i així, comprovar com aquests resultats es redueixen de forma inesperada en traslladar-los a la seva comptabilitat principal. La causa no està en la gestió operativa ni en l'estratègia comercial, sinó en un factor tan invisible com decisiu: el risc de canvi.
Les fluctuacions en els tipus de canvi són molt més que un ajust comptable. En realitat, actuen com un filtre que mesura la solidesa de cada economia, la confiança dels inversors i l'estabilitat de les seves institucions. Una variació en la moneda local pot transformar un resultat excel·lent en un rendiment mediocre, i aquesta incertesa és el que converteix el risc de canvi en un desafiament permanent per a qualsevol empresa amb operacions internacionals.
Per això, més enllà de produir, vendre o finançar-se, tota companyia global ha d'aprendre a conviure amb aquest risc. No s'elimina: s'assumeix, es gestiona i, en última instància, es paga.
El risc de canvi sorgeix sempre que una empresa opera en diferents monedes. No es tracta únicament d'un ajust comptable en consolidar resultats, sinó d'una font d'incertesa que pot alterar la percepció del valor real d'una companyia. En termes generals, es manifesta en les transaccions puntuals que s'han de liquidar en divises diferents; en la conversió dels estats financers de filials internacionals, i en la mateixa competitivitat de l'empresa, quan els moviments en el tipus de canvi modifiquen la seva posició davant de competidors globals.
El risc de canvi sorgeix sempre que una empresa opera en diferents monedes (...) Cada oscil·lació als mercats de divises és una variable més en l'equació de la rendibilitat
Més enllà d'aquestes manifestacions tècniques, l'essencial és entendre que el risc de canvi actua com un recordatori permanent que el benefici no depèn només de l'activitat empresarial, sinó també d'un entorn financer i monetari en constant moviment. Cada oscil·lació als mercats de divises és una variable més en l'equació de la rendibilitat.
En última instància, el risc de canvi no és un fenomen aïllat: està íntimament lligat a la percepció d'estabilitat econòmica de cada país. Les monedes actuen com un mirall que reflecteix inflació, política monetària, solvència fiscal o incertesa regulatòria. Per això, el risc de canvi poques vegades viatja sol: sol anar acompanyat de l'anomenat risc país, que amplifica el seu impacte i condiciona la capacitat de qualsevol empresa per preservar el valor dels seus resultats internacionals.
Una diversitat de factors clau
El risc país abasta un conjunt de variables que van molt més enllà del tipus de canvi. Factors com la trajectòria de la inflació, el nivell i l'orientació dels tipus d'interès, la fortalesa del sistema financer, els nivells de deute públic i privat o la solidesa de les institucions formen part d'aquest concepte. En definitiva, és la suma d'elements que determinen l'estabilitat d'una economia i, en conseqüència, la confiança que desperta la seva moneda.
Quan algun d'aquests pilars s'afebleix, la reacció dels mercats és immediata. Els inversors ajusten la seva percepció i traslladen aquesta desconfiança a la divisa, que sol depreciar-se amb rapidesa. Aquest moviment no només afecta la competitivitat exterior, també encareix les importacions, redueix el poder adquisitiu intern i retalla el valor real dels beneficis que les empreses internacionals aconsegueixen en aquest país.
D'aquesta manera, risc país i risc de canvi apareixen íntimament vinculats. No és casualitat que les divises més volàtils solen correspondre a economies amb polítiques monetàries menys predictibles, entorns regulatoris més fràgils o tensions polítiques internes. Per a qualsevol empresa internacional, l'anàlisi d'un mercat no pot limitar-se a la mida de la demanda o al potencial de creixement: ha d'integrar també la lectura d'aquests factors macroeconòmics que, a través de la divisa, impacten directament al compte de resultats.
En els últims mesos, la relació euro–dòlar s'ha mogut al voltant d'1,16, sostinguda en part pel diferencial de tipus entre una Reserva Federal (Fed) que manté el seu rang al 4,25-4,50% i un Banc Central Europeu (BCE) ja en nivells del 2%. No obstant això, convé recordar que ni tan sols la primera economia del món està exempta de risc de canvi: a la primera meitat del 2025, el dòlar va arribar a perdre prop d'un 11% del seu valor als mercats internacionals, la caiguda més gran en mig segle. El que és singular en aquest cas és que la devaluació no es percep com a fruit d'una debilitat estructural, sinó com el resultat de decisions polítiques que han qüestionat la independència de la Fed i han generat incertesa sobre l'orientació econòmica. Una mostra més que el risc de canvi mai no desapareix, encara que en algunes economies pugui semblar que s'utilitza de manera deliberada.
Mèxic, Turquia i Argentina: tres tipus de risc
Mèxic, per la seva banda, ha mostrat una sorprenent resiliència. Amb tipus d'interès encara elevats (7,75%), Banxico ha aconseguit sostenir la confiança en el peso i atraure capitals a la recerca de rendibilitat. Això ha permès a la moneda mantenir-se estable davant del dòlar, fins i tot apreciar-se en determinats moments. Però aquesta fortalesa conjuntural no ha d'ocultar que el país continua sent un mercat emergent, exposat a l'evolució dels Estats Units i a tensions polítiques internes. La seva història canviària demostra que els períodes d'estabilitat poden cedir ràpidament a episodis de forta volatilitat.
Turquia representa el revers de la moneda. Amb una taxa de referència superior al 40%, caldria esperar un suport clar de la lira. No obstant això, la divisa s'ha depreciat més d'un 20% en l'últim any. El motiu és evident: la manca de credibilitat en la política econòmica i una inflació que continua superant el 30% anual. En aquest cas, els tipus no són una àncora, sinó un símptoma de desconfiança estructural.
Per a les empreses internacionals, l'Argentina representa el recordatori més clar de com risc país i risc de canvi convergeixen en una mateixa amenaça
Argentina és, potser, l'exemple més extrem. El peso argentí pateix una depreciació crònica, combinada amb controls canviaris i restriccions a la repatriació de dividends. Encara que el banc central manté la taxa de política monetària per sobre del 40%, aquesta xifra reflecteix més la magnitud de la inflació, en nivells de dos dígits molt elevats, que una veritable capacitat de sostenir la divisa. Aquí el risc de canvi es barreja amb el risc regulatori i polític, fins al punt que els beneficis generats al mercat local poden quedar atrapats sense poder convertir-se en divises fortes. Per a les empreses internacionals, l'Argentina representa el recordatori més clar de com risc país i risc de canvi convergeixen en una mateixa amenaça.
Els tipus d'interès actuen com un imant per als capitals internacionals. Com més elevats són, més atractiva resulta la moneda a curt termini. Però aquesta relació no sempre se sosté en el temps. A Europa i als Estats Units, el diferencial de tipus ha jugat un paper rellevant en els moviments recents de l'euro–dòlar, encara que sempre matisat per la credibilitat dels bancs centrals i l'expectativa d'inflació.
A Mèxic, la combinació de tipus alts i una política monetària ortodoxa ha donat suport al peso, però no s'ha d'interpretar com a garantia d'estabilitat estructural. L'anomenat risc Trump, amb les seves amenaces recurrents a la relació comercial entre tots dos països, afegeix un factor d'incertesa que pot alterar de forma abrupta l'equilibri actual. A Turquia, els tipus extraordinàriament alts conviuen amb una moneda que continua depreciant-se, perquè la desconfiança institucional pesa més que l'atractiu financer. I a l'Argentina, les taxes elevades no compensen una inflació desbordada ni unes restriccions que limiten qualsevol flux de capital, a la qual cosa se suma l'ombra permanent de l'impagament (default), una possibilitat gens teòrica en un país que ja ha travessat episodis d'impagament en repetides ocasions.
La conclusió és que els tipus d'interès determinen el preu de la cobertura, però no asseguren la fortalesa de la divisa. Per entendre el veritable risc de canvi, és imprescindible mirar més enllà dels últims mesos i analitzar la trajectòria històrica i el marc macroeconòmic de cada país.
Si el risc de canvi no es pot eliminar, l'única alternativa és gestionar-lo. Els contractes a termini, les opcions o els intercanvis (swaps) permeten fixar per endavant el valor d'una divisa o limitar l'exposició a les seves oscil·lacions. Però aquesta assegurança no és gratuïta: el seu cost es deriva directament del diferencial de tipus d'interès i de la volatilitat esperada.
BBVA, un cas paradigmàtic
En les monedes de països emergents, on aquests diferencials són amplis i la volatilitat elevada, cobrir-se resulta car. Cap empresa pot assumir de manera indefinida una cobertura total, perquè aquesta protecció acabaria devorant la rendibilitat. El que es fa és gestionar parcialment el risc, suavitzar els extrems i decidir en quina mesura convé pagar per reduir la incertesa. En aquest punt, el risc de canvi deixa de ser un problema tècnic per convertir-se en una decisió estratègica.
El risc de canvi és una realitat inevitable per a qualsevol empresa internacional. Pot atenuar-se o traslladar-se a instruments financers, però mai no desaparèixer. En divises fortes, la seva gestió és un ajust; en monedes fràgils, es converteix en un factor que condiciona la rendibilitat mateixa del negoci.
El peso mexicà i la lira turca mostren que la foto de curt termini no n'hi ha prou: el que avui sembla fortalesa pot esvanir-se en qüestió de mesos, i el que sembla un alt rendiment pot amagar un risc estructural. El peso argentí, per la seva banda, demostra fins a quin punt el risc país i el risc de canvi poden fer irrellevant un benefici comptable.
La pregunta essencial no és quant guanya una empresa als seus mercats internacionals, sinó en quina moneda ho guanya i quina capacitat real té de repatriar aquests resultats. El benefici veritable no es mesura en la divisa local, sinó en la que finalment arriba a l'accionista. En finances, el risc no s'elimina: s'assumeix, es gestiona i, tard o d'hora, es paga.
La setmana passada, BBVA va anunciar que una part rellevant dels dividends generats a les seves filials de Mèxic, Turquia i Argentina podria veure's condicionada per l'evolució de les divises i per les restriccions pròpies de cada mercat. És un recordatori contundent que el risc de canvi no és un concepte teòric, sinó un factor que afecta de forma directa la capacitat de repartir beneficis. Per als accionistes, la lliçó és clara: no n'hi ha prou amb fixar-se en el resultat net declarat, cal mirar el mapa de divises que el sosté. I si el que es busca és tenir el risc ben identificat, gestionable i sota control, la millor opció continua sent invertir al mateix mercat, on coneixem les regles del joc i no depenem de succedanis amb divises inestables.