Aquest estiu m'ha recordat una història que va marcar la meva infància, i segurament també la de molts de vosaltres. Parlo de Verano Azul, aquella sèrie que cada diumenge ens reunia davant del televisor, amb les seves bicicletes, les seves platges i la seva colla d'amics: Chanquete, Javi, Pancho, Bea, Desi i Tito. Era molt més que entreteniment; era un símbol de descobriment, d'aprenentatge i dels estius que semblaven interminables. Avui vull escriure la meva pròpia història d'estiu, el meu Verano Azul, però en clau bancària. Perquè, encara que l'agost sembli un mes de pausa, el temps no s'atura als mercats. I en aquesta història, BBVA sembla haver marxat de vacances amb la seva OPA, mentre el Sabadell continua actiu, guanyant suports, reforçant la seva estratègia i demostrant que, fins i tot a l'estiu, cada dia compta.
Des del maig de 2024, quan el BBVA va anunciar la seva oferta pública d'adquisició sobre el Banc Sabadell, les cotitzacions de tots dos bancs han viscut un autèntic efecte muntanya russa. L'acció del Sabadell es va disparar amb l'anunci, després van venir correccions, rebots, caigudes i noves pujades. Però més enllà d'aquesta volatilitat, hi ha una dada que roman immutable: la prima de l'OPA sempre ha estat negativa o irrellevant. Mai s'ha consolidat al mercat la percepció que l'oferta del BBVA representi un atractiu real per als accionistes de Sabadell. El missatge és clar:
- Per als accionistes del Sabadell, la proposta és insuficient. Esperen més, i la cotització ho reflecteix.
- Per als del BBVA, la simple possibilitat de retirada es percep com a positiva perquè elimina riscos i costos d'integració.
En altres paraules, el que beneficia a uns, perjudica altres. I en aquest joc d'equilibris, l'OPA no aconsegueix generar consens ni atractiu.
En paral·lel, el BBVA ha optat per recórrer al Tribunal Suprem les condicions imposades pel govern espanyol a l'operació. Des del punt de vista estratègic és una jugada lògica: les limitacions imposades per la Comissió Nacional dels Mercats i la Competència (CNMC) i l'executiu estatal retallen de manera dràstica les sinergies previstes. Sense aquest recurs, la integració quedaria molt limitada.
La clau serà si el BBVA aconseguirà convèncer el mercat que l'OPA continua tenint sentit sense l'estalvi de costos i les eficiències derivades d'una fusió completa
Per això, serà especialment rellevant analitzar el fullet quan es publiqui al setembre. Allà s'haurà de reflectir com valora el BBVA l'operació en un escenari amb sinergies molt més reduïdes. La clau serà si l'entitat aconseguirà convèncer el mercat que l'OPA continua tenint sentit sense l'estalvi de costos i les eficiències derivades d'una fusió completa.
No obstant això, sí que hi ha un cost implícit. Cada nova batalla judicial es percep al mercat com un capítol més en una narrativa carregada de litigis. I en banca, la reputació és un actiu tan valuós com el capital. El dilema és evident: defensar amb fermesa els interessos corporatius pot ser necessari, però tensionar en excés la relació amb el regulador pot erosionar la confiança de clients, inversors i institucions. I la confiança, una vegada malmesa, costa molt recuperar-la.
Els riscos del BBVA
Convindria també mirar el mapa de riscos de BBVA. El 2020, el Banc Central Europeu (BCE) ja va advertir a l'entitat que, si augmentava encara més la seva exposició a mercats emergents, hauria de presentar un pla de contingència. Mèxic i Turquia concentraven llavors al voltant del 70% dels seus beneficis.
Cinc anys després, el perfil de risc continua sent molt similar. És cert que aquests mercats ofereixen marges atractius, però també arrosseguen volatilitat: divises inestables, inflació elevada, entorns polítics incerts... Per als accionistes del Sabadell, acceptar l'OPA implicaria heretar aquest risc. I no és un detall menor: el Sabadell ha apostat en els últims anys per un model de prudència, predictibilitat i eficiència al mercat espanyol. Integrar-se al BBVA suposa traslladar-se a un escenari més exposat a vaivens internacionals.
Els mercats en què està present el BBVA ofereixen marges atractius, però també arrosseguen volatilitat: divises inestables, inflació elevada, entorns polítics incerts...
A això se suma una diferència estructural en el perfil accionarial: mentre que al BBVA el pes dels inversors institucionals és cada vegada més gran, amb menys del 10% del seu capital en mans minoristes i una concentració creixent en grans fons internacionals, al Sabadell continua existint una base més diversa d'accionistes particulars.
Aquesta pluralitat dona marge a diferents sensibilitats i reflecteix millor la veu dels petits inversors. Per a aquests petits accionistes també existeix un matís rellevant: acudir a l'OPA no és gratis des del punt de vista fiscal. El canvi d'accions es considera una venda als ulls d'Hisenda i pot generar una plusvàlua que tributa a l'IRPF. A la pràctica, això suposa que part del guany es paga immediatament en impostos, cosa que molts minoristes potser preferirien diferir mantenint els seus títols.
La paradoxa és evident: el BBVA demana als accionistes del Sabadell que confiïn en el seu projecte, però la seva pròpia estructura de capital està cada vegada més condicionada per grans institucions financeres globals, amb criteris homogenis i horitzons d'inversió diferents dels del petit estalviador espanyol. Una asimetria que convé no perdre de vista quan parlem de confiança i d'igualtat de tracte.
El dilema central d'aquesta OPA està en el preu. El mercat demana que el BBVA millori l'oferta si vol convèncer els accionistes del Sabadell. Però qualsevol millora tindria un efecte immediat en la cotització de BBVA, en ser interpretada com un sobre pagament que destrueix valor per als seus propis accionistes.
Es produeix així un cercle viciós:
- Si BBVA no millora l'oferta, l'OPA manca d'atractiu i difícilment prosperarà.
- Si la millora, corre el risc que la seva pròpia acció caigui, anul·lant part del valor afegit.
És el clàssic efecte del peix que es mossega la cua.
A més, convé recordar que si el BBVA no aconsegueix superar el 50% del capital del Sabadell a la primera ronda, la llei l'obligaria a llançar una segona oferta, aquesta vegada en efectiu, per comprar la resta. Amb els preus actuals, aquest moviment podria implicar entre 8.000 i 12.000 milions d'euros addicionals, un desemborsament que tindria impacte directe en els seus ràtios de capital i obligaria a finançar-se amb caixa, deute o venda d'actius.
La història recent a Europa ho confirma: OPAs hostils sense prima atractiva poques vegades prosperen. L'intent d'UniCredit sobre Commerzbank el 2019 o la temptativa d'Intesa sobre Generali el 2017 van acabar diluint-se precisament per la falta de suport accionarial i pels riscos percebuts de sobre pagament.
Un xoc d'estratègies
El debat de fons transcendeix a l'OPA. A Europa conviuen dos models estratègics: d'una banda, l'aposta per diversificar riscos mitjançant l'expansió internacional; de l'altra, l'estratègia de reforçar-se al mercat domèstic, buscant consolidar quota en un entorn conegut però limitat.
Ambdues visions tenen els seus avantatges i els seus riscos. La diversificació aporta estabilitat relativa davant de shocks locals, però també exposa a riscos reguladors i geopolítics més complexos. La concentració al mercat domèstic permet més proximitat i control, però redueix el marge de creixement i fa que cada restricció reguladora pesi més. L'estiu de 2025 il·lustra bé aquesta dualitat: mentre algunes entitats reforcen posicions fora de les seves fronteres, altres redoblen esforços per créixer a casa, fins i tot a través d'operacions corporatives condicionades per un marc regulador exigent.
Amb el retard en la presentació, setembre serà el mes decisiu. Llavors arribarà el moment d'analitzar amb lupa el fullet de l'OPA: cada condició, cada compromís, cada xifra. Mentrestant, el Sabadell continua acumulant arguments: junta extraordinària amb un suport gairebé unànime, pla estratègic 2025–2027 en marxa, dividends rècord compromesos i resultats que superen les previsions. La seva narrativa és d'execució i credibilitat. El BBVA, en canvi, projecta una imatge més reactiva: recursos judicials, insistència a mantenir una oferta que el mercat no premia i un calendari que es retarda. El temps corre, però no sempre a favor de qui ho dilata.
A 'Verano Azul', el temps passava lent, però cada capítol deixava aprenentatges. A l'OPA, el temps d'agost ha deixat també la seva empremta: el Sabadell més fort, el BBVA més qüestionat
L'estiu pot semblar una pausa, però als mercats no existeix el temps mort. I aquest agost ho ha demostrat: mentre el Sabadell ha reforçat la seva estratègia, complert compromisos i sumada confiança entre els seus accionistes, el BBVA ha fet la sensació de prendre's unes vacances amb la seva OPA.
Per això parlo d'una operació en mode Verano Azul: una història d'estiu on, mentre uns semblen en pausa, altres continuen avançant. A la sèrie, el temps passava lent, però cada capítol deixava aprenentatges. A l'OPA, el temps d'agost ha deixat també la seva empremta: el Sabadell més fort, el BBVA més qüestionat.
I com en aquella sèrie inoblidable, sempre hi havia una veu d'experiència: la de Chanquete, el mariner que sabia navegar en els temporals. En aquesta història financera, aquest paper l'encarna el Sabadell, que ha demostrat que amb calma, estratègia i coherència també es pot resistir a la tempesta.
En banca, com a la vida, no aprofitar el temps pot sortir car. I en aquest estiu de 2025, tot indica que el rellotge corre a favor del Sabadell.