Hi ha uns determinats inversors professionals, els qui fan arbitratge de risc de caràcter oportunista conegut com a Risk Arbitrage, que actuen només després d’haver-se donat situacions semblants a la que ara es dona entre el Banc de Sabadell i BBVA, tot cercant el seu aprofitament. El BBVA pretén fer-se amb un mínim del 50,01% de les accions del Banc de Sabadell. En un accionariat tan atomitzat com té el Banc de Sabadell, on ningú arriba a tenir ni un 4% de les accions, i on els accionistes individuals i institucionals són aproximadament paritaris en percentatge del capital, es preveu que la decisió, entre els que acceptin l’oferta i els que la rebutgin, sigui ajustada. El que facin aquests arbitratgistes podria decantar la balança cap a un costat o l'altre. Quin determini prendran a l'OPA?
A tancament d’any, les accions del Banc de Sabadell cotitzaven a 1,113 euros, i les accions del BBVA a 8,226 euros, en altres paraules, comprar una acció del BBVA valia tant com comprar 7,391 accions del Sabadell
En situacions com aquestes, a les que una empresa fa una opa a una altra empresa tot pagant amb accions i no pas amb diners, el que habitualment fan els arbitratgistes és vendre accions de l’empresa que fa l'opa (BBVA) i comprar simultàniament accions, pel mateix import, de l’empresa opada (Banc de Sabadell). La compra d’accions del Sabadell la fan al mercat, sense més problemes, i per poder vendre les accions del BBVA sovint utilitzen el préstec de valors o security lending, és a dir “lloguen” les accions que té algun altre accionista, i li paguen un lloguer pel temps que les utilitzaran. Aquest lloguer, a la data d’escriure aquest article, els hi pot costar una xifra aproximada d’un 0,2% anual de l’import llogat. Una vegada tenen les accions del BBVA al seu poder les venen, en el que és una operació de venda al descobert o naked shorting. Quan l’operació de l’opa es formalitza, es taquen totes les posicions i es recullen els guanys.
A tancament d’any, les accions del Banc de Sabadell cotitzaven a 1,113 euros, i les accions del BBVA a 8,226 euros, en altres paraules, comprar una acció del BBVA valia tant com comprar 7,391 accions del Sabadell. Just el dia abans que el BBVA fes pública la seva oferta, el dia 29 d’abril, la relació entre les dues cotitzacions era de 6,273. El BBVA ha ofert una relació d’intercanvi de 4,83 accions del Sabadell per una acció nova de BBVA. A tancament del dimarts dia 21 de maig, la relació s’ha situat a 5,263. Això vol dir que, si ens ho mirem des d’inici d’any, el preu de mercat s’ha mogut en la direcció de l’oferta presentada pel BBVA, havent fet ja un 83% del recorregut. Si ens ho mirem des del dia abans de presentar l’oferta, ha fet ja un 70% del recorregut. Sembla, doncs, que el mercat està cotitzant una molt elevada probabilitat que l’oferta del BBVA tiri endavant.
L’acció del Banc de Sabadell, d’ençà que es va presentar l’oferta, ha pujat un +8,5%. No ha pujat més, ja que al mateix temps, l’acció del BBVA ha caigut un -8,9%. Per tant, l’accionista del Sabadell no ha tingut, fins ara cap benefici especial de l’opa, i menys encara tenint en compte que els mercats borsaris han pujat al voltant d’un 2% en el mateix període. Al preu actual les accions del Sabadell cotitzen un 30% per sota del seu valor comptable, i amb un PER (Capitalització borsària/Beneficis nets) de 7,3 per l’any 2024, i de 7,8 per l’any 2026, quan suposadament el tipus d’interès de curt termini ja s’hauran ajustat a nivells més baixos que els actuals. L’arbitratgista, doncs, no té cap problema pel que fa a la part que ha de comprar les accions del Banc de Sabadell, ja que és una acció amb força recorregut potencial fins i tot sense cap opa pel mig. El Banc de Sabadell podria perfectament continuar sol. Per tant, és de suposar que els arbitratgistes tindran accions del Banc Sabadell, en el moment en què s’hagi de prendre la decisió.
El BBVA milloraria significativament amb el Banc de Sabadell dins seu. Se li reduiria el pes dels mercats emergents en el seu nou compte d’explotació, donat el gran pes que té Mèxic, d’on provenen al voltant de la meitat dels beneficis del banc, i també Turquia
Pel que fa a la venda de les accions del BBVA, els arbitratgistes poden tenir més dubtes. Per una banda, si l'operació finalment no sortís per qualsevol motiu, les accions del BBVA pujarien a curt termini, desfent la caiguda que han tingut d'ençà que varen fer pública l’oferta, i els arbitratgistes perdrien diners, ja que haurien de recomprar les accions més cares del que les havien venut. El risc d’estar curts en el valor és alt. Per altra banda, si l’opa tirés endavant, les accions del BBVA tindrien un important recorregut a l’alça igualment, tot i que més a mitjà termini. Estratègicament, és una excel·lent operació pels accionistes actuals del BBVA. El BBVA milloraria significativament amb el Banc de Sabadell dins seu. Se li reduiria el pes dels mercats emergents en el seu nou compte d’explotació, donat el gran pes que té Mèxic, d’on provenen al voltant de la meitat dels beneficis del banc, i també Turquia. Els inversors calcularien el valor del nou banc emprant un cost de capital (WACC) més baix que l’actual per a actualitzar els fluxos futurs, i n’augmentaria el valor. Tot això per no parlar de l’excel·lent base de clients d’empreses del Banc de Sabadell, molt complementària.
És tan bona pel BBVA l’operació que certament podria i hauria de millorar-ne l’oferta, cosa que probablement ja tindrà previst fer. Disposa pel cap baix de sis mesos per a fer-ho. És la segona vegada que ho prova, i no pot deixar de tenir-ho tot molt ben planejat, i menys encara amb l’experiència que la seva gerència té d’opes precedents d’altres empreses. La importància del Consell d’Administració del Banc de Sabadell serà cabdal, com ho és especialment a tota empresa sense cap accionista de referència. La negativa inicial és només això, inicial i, d’altra banda, força previsible. La clau serà la posició del mateix Consell d’Administració quan sigui el moment de la veritat. El BBVA farà tots els esforços possibles per a convèncer-lo, coneixedor com és de la influència que el Consell tindrà sobre els petits inversors. Els reguladors no frenaran l’operació, ja que les concentracions bancàries són ben vistes, tant aquí com a Europa.
La baula més important són els òrgans de la Competència. Després de la forta concentració bancària que es va fer a la darrera dècada, després de l’esclat de la bombolla immobiliària, els consumidors s’han quedat amb molt poca força davant de les entitats bancàries, com bé s’ha pogut veure amb l’absència de la guerra de dipòsits bancaris una volta els tipus d’interès han pujat. Si es fa l’operació, el crèdit s’encarirà especialment per a les pimes, i no només per les que siguin clients del Banc de Sabadell, sinó per totes. De tota manera, aquesta evidència, quedarà sotmesa al criteri dels òrgans de la Competència. Pels treballadors no serà en cap cas una bona notícia, cap fusió ho és, mai. Totes les promeses del manteniment de les dues seus operatives actuals, a Madrid i a Sant Cugat, així com del manteniment del nom Sabadell a certs llocs, sabem que són només temporals i poc creïbles a llarg termini. Tenim exemples sobrats de les nombroses fusions bancàries ja fetes al passat, incloses, per cert, les moltes que ha fet ja el mateix BBVA. Hi ha tants antecedents que no cal ni anomenar-los.
És tan bona pel BBVA l’operació que certament podria i hauria de millorar-ne l’oferta, cosa que probablement ja tindrà previst fer
Què faria jo si fos un arbitratgista? Tal vegada compraria les dues d’accions, tant la del Banc Sabadell com la del BBVA. Certament, aquesta posició deixaria a l’arbitratgista exposat al risc de mercat. Sempre podria cobrir-se venent futurs dels índexs borsaris tot obtenint una posició de market-neutral. Els arbitratgistes es posicionaran favorables a la fusió, i tal vegada en tindran la clau de volta. Bé faria el Banc de Sabadell de tenir-ho en compte en la seva estratègia de defensa.