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Banco Sabadell - BBVA: ¿tendrán los arbitrajistas la llave maestra?

Parece que el mercado está cotizando una probabilidad muy elevada de que la oferta del BBVA salga adelante

La sede de BBVA en Madrid | EP
La sede de BBVA en Madrid | EP
Jaume Puig | VIA Empresa
CEO y CIO de GVC Gaesco Gestión
Barcelona
22 de Mayo de 2024
Act. 22 de Mayo de 2024

Hay ciertos inversores profesionales, los que hacen arbitraje de riesgo de carácter oportunista conocido como Risk Arbitrage, que actúan solo después de haberse dado situaciones similares a la que ahora se da entre el Banco de Sabadell y BBVA, buscando su aprovechamiento. El BBVA pretende hacerse con un mínimo del 50,01% de las acciones del Banco de Sabadell. En un accionariado tan atomizado como tiene el Banco de Sabadell, donde nadie llega a tener ni un 4% de las acciones, y donde los accionistas individuales e institucionales son aproximadamente paritarios en porcentaje del capital, se prevé que la decisión, entre los que acepten la oferta y los que la rechacen, sea ajustada. Lo que hagan estos arbitrajistas podría inclinar la balanza hacia un lado u otro. ¿Qué decisión tomarán en la OPA?

 

A cierre de año, las acciones del Banco de Sabadell cotizaban a 1,113 euros, y las acciones del BBVA a 8,226 euros, en otras palabras, comprar una acción del BBVA valía tanto como comprar 7,391 acciones del Sabadell

En situaciones como estas, en las que una empresa hace una OPA a otra empresa pagando con acciones y no con dinero, lo que habitualmente hacen los arbitrajistas es vender acciones de la empresa que hace la OPA (BBVA) y comprar simultáneamente acciones, por el mismo importe, de la empresa opada (Banco de Sabadell). La compra de acciones del Sabadell la hacen en el mercado, sin más problemas, y para poder vender las acciones del BBVA a menudo utilizan el préstamo de valores o security lending, es decir, "alquilan" las acciones que tiene algún otro accionista, y le pagan un alquiler por el tiempo que las utilizarán. Este alquiler, a la fecha de escribir este artículo, les puede costar una cifra aproximada de un 0,2% anual del importe alquilado. Una vez tienen las acciones del BBVA en su poder, las venden, en lo que es una operación de venta al descubierto o naked shorting. Cuando la operación de la OPA se formaliza, se cierran todas las posiciones y se recogen las ganancias.

 

A cierre de año, las acciones del Banco de Sabadell cotizaban a 1,113 euros, y las acciones del BBVA a 8,226 euros, en otras palabras, comprar una acción del BBVA valía tanto como comprar 7,391 acciones del Sabadell. Justo el día antes de que el BBVA hiciera pública su oferta, el día 29 de abril, la relación entre las dos cotizaciones era de 6,273. El BBVA ha ofrecido una relación de intercambio de 4,83 acciones del Sabadell por una acción nueva del BBVA. A cierre del martes 21 de mayo, la relación se ha situado en 5,263. Esto significa que, si lo miramos desde principios de año, el precio de mercado se ha movido en la dirección de la oferta presentada por el BBVA, habiendo hecho ya un 83% del recorrido. Si lo miramos desde el día antes de presentar la oferta, ha hecho ya un 70% del recorrido. Parece, pues, que el mercado está cotizando una probabilidad muy elevada de que la oferta del BBVA salga adelante.

Els resultats de Banc Sabadell a la borsa, durant el mes de maig | EP
Los resultados de Banco Sabadell en la bolsa, durante el mes de mayo | EP

La acción del Banco de Sabadell, desde que se presentó la oferta, ha subido un +8,5%. No ha subido más, ya que al mismo tiempo, la acción del BBVA ha caído un -8,9%. Por lo tanto, el accionista del Sabadell no ha tenido, hasta ahora, ningún beneficio especial de la OPA, y menos aún teniendo en cuenta que los mercados bursátiles han subido alrededor de un 2% en el mismo período. Al precio actual, las acciones del Sabadell cotizan un 30% por debajo de su valor contable, y con un PER (Capitalización bursátil/Beneficios netos) de 7,3 para el año 2024, y de 7,8 para el año 2026, cuando supuestamente el tipo de interés a corto plazo ya se habrá ajustado a niveles más bajos que los actuales. El arbitrajista, por lo tanto, no tiene ningún problema en lo que respecta a la parte que debe comprar de las acciones del Banco de Sabadell, ya que es una acción con bastante potencial incluso sin ninguna OPA de por medio. El Banco de Sabadell podría continuar perfectamente solo. Por lo tanto, es de suponer que los arbitrajistas tendrán acciones del Banco Sabadell en el momento en que se deba tomar la decisión.

El BBVA mejoraría significativamente con el Banco de Sabadell dentro de su estructura. Se reduciría el peso de los mercados emergentes en su nueva cuenta de explotación, dado el gran peso que tiene México, de donde provienen alrededor de la mitad de los beneficios del banco, y también Turquía

En cuanto a la venta de las acciones del BBVA, los arbitrajistas pueden tener más dudas. Por un lado, si la operación finalmente no saliera adelante por cualquier motivo, las acciones del BBVA subirían a corto plazo, deshaciendo la caída que han tenido desde que hicieron pública la oferta, y los arbitrajistas perderían dinero, ya que tendrían que recomprar las acciones más caras de lo que las habían vendido. El riesgo de estar cortos en el valor es alto. Por otro lado, si la OPA siguiera adelante, las acciones del BBVA tendrían un importante recorrido al alza igualmente, aunque más a medio plazo. Estratégicamente, es una excelente operación para los accionistas actuales del BBVA. El BBVA mejoraría significativamente con el Banco de Sabadell dentro de su estructura. Se reduciría el peso de los mercados emergentes en su nueva cuenta de explotación, dado el gran peso que tiene México, de donde provienen alrededor de la mitad de los beneficios del banco, y también Turquía. Los inversores calcularían el valor del nuevo banco empleando un coste de capital (WACC) más bajo que el actual para actualizar los flujos futuros, y aumentaría su valor. Todo esto sin hablar de la excelente base de clientes de empresas del Banco de Sabadell, muy complementaria.

La operación es tan buena para el BBVA que ciertamente podría y debería mejorar la oferta, algo que probablemente ya tendrá previsto hacer. Dispone, como mínimo, de seis meses para hacerlo. Es la segunda vez que lo intenta y no puede dejar de tener todo muy bien planeado, y menos aún con la experiencia que su gerencia tiene de OPAs precedentes de otras empresas. La importancia del Consejo de Administración del Banco de Sabadell será crucial, como lo es especialmente en toda empresa sin ningún accionista de referencia. La negativa inicial es solo eso, inicial y, por otro lado, bastante previsible. La clave será la posición del mismo Consejo de Administración cuando llegue el momento de la verdad. El BBVA hará todos los esfuerzos posibles para convencerlo, conocedor como es de la influencia que el Consejo tendrá sobre los pequeños inversores. Los reguladores no frenarán la operación, ya que las concentraciones bancarias son bien vistas, tanto aquí como en Europa

El eslabón más importante son los órganos de la Competencia. Después de la fuerte concentración bancaria que se realizó en la última década, tras el estallido de la burbuja inmobiliaria, los consumidores se han quedado con muy poca fuerza frente a las entidades bancarias, como bien se ha podido ver con la ausencia de la guerra de depósitos bancarios una vez los tipos de interés han subido. Si se lleva a cabo la operación, el crédito se encarecerá especialmente para las pymes, y no solo para las que sean clientes del Banco de Sabadell, sino para todas. De todas maneras, esta evidencia quedará sometida al criterio de los órganos de la Competencia. Para los trabajadores no será en ningún caso una buena noticia, ninguna fusión lo es, nunca. Todas las promesas del mantenimiento de las dos sedes operativas actuales, en Madrid y en Sant Cugat, así como del mantenimiento del nombre Sabadell en ciertos lugares, sabemos que son solo temporales y poco creíbles a largo plazo. Tenemos suficientes ejemplos de las numerosas fusiones bancarias ya realizadas en el pasado, incluidas, por cierto, las muchas que ya ha hecho el mismo BBVA. Hay tantos antecedentes que no es necesario ni mencionarlos.

Es tan buena por el BBVA la operación que ciertamente podría y tendría que mejorar la oferta, cosa que probablemente ya tendrá previsto hacer

¿Qué haría yo si fuera un arbitrajista? Tal vez compraría ambas acciones, tanto la del Banco Sabadell como la del BBVA. Ciertamente, esta posición dejaría al arbitrajista expuesto al riesgo de mercado. Siempre podría cubrirse vendiendo futuros de los índices bursátiles, obteniendo así una posición de market-neutral. Los arbitrajistas se posicionarán favorables a la fusión, y tal vez tendrán la llave maestra. Bien haría el Banco de Sabadell en tenerlo en cuenta en su estrategia de defensa