El Consejo de Administración de Banc Sabadell ha rechazado de forma unánime la oferta pública de adquisición lanzada por BBVA y ha recomendado a sus accionistas no acudir. En el informe remitido a la CNMV, los consejeros afirman que el precio ofrecido infravalora significativamente a la entidad, situándose entre un 24% y un 37% por debajo de su valor intrínseco según distintas métricas financieras. También subrayan que la propuesta carece de una prima de control, habitual en operaciones de este tipo, y que resulta incluso menos favorable que la planteada por BBVA en la tentativa de fusión amistosa del año pasado.
La decisión marca un punto de inflexión en este proceso y traslada la responsabilidad directamente a los accionistas, que deberán decidir entre aceptar el canje propuesto o seguir confiando en la trayectoria independiente de Sabadell. Para comprender los elementos en juego conviene analizar en detalle qué implica la oferta, cómo se valora frente al mercado, qué riesgos incorpora y cuáles son las perspectivas financieras de cada entidad.
La OPA presentada por BBVA no se articula como una compra en efectivo, sino como un canje de acciones con un pequeño complemento en metálico. Por cada 5,5483 acciones de Sabadell, el accionista recibiría una acción nueva de BBVA y 0,70 euros. Este diseño tiene dos efectos inmediatos: el valor final recibido depende de la cotización de BBVA y, además, quien hoy es accionista de Sabadell pasaría a serlo de BBVA, con un perfil de riesgo y una estrategia de negocio distintos. En el plano fiscal, la existencia de ese componente en efectivo por encima del 10% del valor nominal impide la aplicación del régimen especial de diferimiento propio de los canjes de valores, de modo que la operación se trata como una transmisión onerosa con tributación inmediata por la ganancia patrimonial en el IRPF del ejercicio 2025, a declarar en la Renta 2026. La Agencia Tributaria condiciona la neutralidad a que el efectivo no exceda del 10% del nominal de los títulos entregados; cuando lo supera, la permuta tributa por la diferencia entre el valor total recibido, acciones de BBVA valoradas a mercado más el efectivo, y el coste de adquisición de las acciones de Sabadell. En todos los casos, la tributación se calcula sobre la diferencia entre el valor total recibido (acciones de BBVA a mercado más efectivo) y el precio de adquisición original de las acciones de Sabadell.
En el momento del lanzamiento, la ecuación de canje valoraba Sabadell en torno a 2,93 euros por acción, mientras que la cotización estaba cerca de 3,22, lo que implicaba un descuento implícito de aproximadamente el 9%. El Consejo, con el apoyo de sus asesores, estimó que la propuesta quedaba entre un 24% y un 37% por debajo de las referencias por comparables (P/E) y por la relación P/TBV ajustada a rentabilidad, sin incluir prima de control. Para el accionista que acuda, la ganancia patrimonial resultante se integra en la base del ahorro del IRPF y tributa por tramos vigentes en 2025: 19% hasta 6.000 euros, 21% entre 6.000 y 50.000, 23% entre 50.000 y 200.000, 27% entre 200.000 y 300.000 y 30% para la parte que exceda de 300.000 euros. La obligación de declarar alcanza tanto al efectivo recibido como a la valoración de los títulos nuevos a efectos del cálculo de la ganancia, de acuerdo con el criterio general para permutas cuando no rige el diferimiento.
La OPA presentada por BBVA no se articula como una compra en efectivo, sino como un canje de acciones con un pequeño complemento en metálico
Uno de los principales argumentos de BBVA es la obtención de sinergias. La entidad calcula que la integración permitiría generar unos 900 millones de euros anuales en ahorros de costes, fundamentalmente en gastos generales y personal. Sin embargo, para alcanzar esas cifras, reconoce que tendrá que asumir 1.390 millones de euros en costes de reestructuración, además de 48 millones de euros anuales durante cinco años en amortizaciones extraordinarias vinculadas a la integración tecnológica. Este equilibrio supone un ratio de costes sobre sinergias de 1,88 veces, un nivel no alcanzado en ninguna operación similar anterior en España.
Existen además impactos adicionales que no figuran en el folleto. Entre ellos, el posible deterioro de la plataforma tecnológica de Sabadell, valorada en más de 1.000 millones de euros, y las indemnizaciones derivadas de la ruptura de alianzas con Zurich en seguros y Amundi en gestión de activos. En cuanto al empleo, de los 900 millones de sinergias estimadas, 325 millones provendrían de recortes de personal. Aunque BBVA evita concretar cifras, sindicatos como CCOO y UGT calculan que podrían suponer entre 7.600 y 10.500 salidas, lo que representa casi una cuarta parte de la plantilla conjunta, además del cierre de unas 300 oficinas en zonas de fuerte solapamiento.
La retribución al accionista es otro elemento central Sabadell ha mantenido un pay-out del 50% al 55% en los últimos años, con una retribución total al accionista en 2024 cercana a 0,22 euros por acción, lo que supone una rentabilidad por dividendo superior al 6%. BBVA, por su parte, reparte entre el 40% y el 50% de sus beneficios, pero gracias a un volumen mayor puede distribuir más en términos absolutos: en 2024 entregó 0,55 euros por acción, lo que equivale a una rentabilidad superior al 5%. En las declaraciones más recientes, BBVA ha señalado que no prevé modificar el dividendo extraordinario de 2.500 millones de euros que Sabadell prometió pagar tras la venta de su filial TSB, aunque ha reconocido que es “prematuro” decidir cómo ese dividendo extraordinario se incorporaría a su política general de remuneración al accionista. Para el accionista de Sabadell, aceptar la OPA significaría acceder a un dividendo inmediato mayor, pero condicionado por la naturaleza del negocio de BBVA, la exposición geográfica y este elemento extraordinario siempre sujeto a su cumplimiento y a las aprobaciones correspondientes.
El perfil de riesgo marca aquí una diferencia fundamental. La densidad de activos ponderados por riesgo, que mide cuántos recursos de capital debe destinar un banco para cubrir posibles pérdidas, es del 40% en BBVA, con picos del 60% en México y del 68% en Turquía y Sudamérica. En España es del 34%. Sabadell, en cambio, presenta una densidad en torno al 29%, concentrando su negocio en el mercado doméstico y con menor exposición a entornos volátiles. La implicación es directa: crecer en México o Turquía requiere mucho más capital que hacerlo en España, lo que reduce la capacidad de repartir dividendos.
A esto se suma la solvencia. A junio de 2025, Sabadell contaba con un CET1 del 13,6%, mientras que BBVA cerró 2024 con un 12,9% y ha fijado como objetivo máximo el 12%. Si la integración prospera, parte del excedente de capital de Sabadell se destinaría a financiar la expansión de BBVA en mercados emergentes en lugar de sostener la retribución.
Las previsiones financieras ayudan a poner estas diferencias en perspectiva. BBVA estima obtener unos 48.000 millones de euros de beneficio acumulado entre 2025 y 2028, con un RoTE medio del 22% y una mejora de la eficiencia hasta el 35%. El grupo aspira a distribuir unos 36.000 millones de euros en dividendos y recompras en ese periodo. Según sus proyecciones, la filial turca Garanti pasaría a aportar entre un 10% y un 12% del beneficio total, frente al 7,5% actual, y México seguiría siendo el motor principal pese a un coste de riesgo que multiplica por diez el de España. La entidad asume además que la lira turca se depreciará hasta 108 por euro en 2028, cuando hace tres años y medio cotizaba a 8,8.
Sabadell, por su parte, prevé alcanzar un beneficio neto de unos 1.600 millones en 2027, con un RoTE del 16%, superior al estimado por buena parte del consenso de analistas. La entidad planea repartir unos 6.300 millones de euros en dividendos hasta 2027, equivalentes a cerca del 40% de su capitalización actual, y mantener su CET1 estable en torno al 13,6%. Su estrategia se apoya en la consolidación de su negocio en España, en la banca minorista y en el segmento de pymes, con menor exposición a riesgos internacionales.
En el terreno regulatorio, el Banco Central Europeo no emitió una aprobación activa de la operación, sino una declaración de no oposición, lo que significa que no ve impedimentos para que siga adelante pero sin pronunciarse en favor. La CNMC y el Gobierno español han establecido condiciones que retrasarán cualquier fusión plena durante al menos tres años. De forma paralela, BBVA sigue personado como investigado en la Audiencia Nacional en el marco del denominado caso Villarejo, en un procedimiento aún abierto por presuntos delitos de cohecho y revelación de secretos.
BBVA estima obtener unos 48.000 millones de euros de beneficio acumulado entre 2025 y 2028, con un RoTE medio del 22% y una mejora de la eficiencia hasta el 35%
El mercado ofrece otra perspectiva a través de los múltiplos de cotización. En términos de precio sobre valor en libros (P/B), Sabadell se sitúa en torno a 1,15 veces, en línea con Santander (~1,20x), pero por debajo de CaixaBank (~1,60x), BBVA (~1,60x) y Bankinter (~1,80x). Esto significa que BBVA cotiza aproximadamente un 40% más caro que Sabadell en relación a su valor contable. El diferencial refleja tanto expectativas de rentabilidad futura como el distinto perfil de riesgo asumido. En cualquier caso, la posición de Sabadell en Bolsa no muestra debilidad: se encuentra en múltiplos razonables respecto a sus comparables y con margen de convergencia si consolida resultados. Desde esta óptica, el temor a un desplome de su cotización en caso de rechazo de la OPA resulta difícil de sostener; al contrario, despejada la incertidumbre, el mercado podría volver a valorarla por sus propios fundamentales.
El accionista de Sabadell se enfrenta así a dos escenarios claramente diferenciados. Aceptar la OPA significa pasar a ser accionista de BBVA a través del canje, con la expectativa de un dividendo ordinario más elevado a corto plazo, pero sin derecho al dividendo extraordinario que Sabadell prevé repartir con los fondos de la venta de TSB. Rechazar la OPA, en cambio, implica mantener la posición en Sabadell, con acceso a ese dividendo extraordinario y a la política de retribución estable que ha seguido en los últimos ejercicios.
En el corto plazo, permanecer en Sabadell permite beneficiarse de esa retribución adicional ligada a TSB, además de los dividendos ordinarios. En el medio plazo, la comparación gira en torno a la capacidad de cada entidad para sostener sus políticas de capital: BBVA con un pay-out del 40–50% apoyado en un mayor tamaño, pero con más necesidades de capital para crecer en mercados emergentes; Sabadell con un pay-out del 50–55% y un perfil de riesgo doméstico más contenido. En el largo plazo, la evolución dependerá de la exposición geográfica: BBVA seguirá condicionado por la volatilidad de México y Turquía, mientras que Sabadell apostará por consolidar su posición en España y en el segmento de pymes.
Más allá de las cifras, la decisión también tiene una dimensión de pertenencia. Sabadell ha construido durante décadas una relación estrecha con sus clientes y un conocimiento del tejido empresarial que constituye parte de su valor diferencial. En un mercado donde la competencia favorece a los usuarios y el conocimiento cercano del cliente marca la diferencia, la continuidad de un proyecto independiente cobra un significado añadido.
El Consejo ya ha fijado su posición y ha recomendado no aceptar la oferta. Ahora son los accionistas quienes deben reflexionar y tomar sus propias decisiones, valorando no solo los números, sino también qué modelo de banca quieren respaldar para el futuro.
En definitiva, aceptar la OPA implica integrarse en un proyecto con mayor tamaño, pero más riesgo; rechazarla supone apostar por la independencia de Sabadell, con menor exposición internacional y una política de dividendos consolidada.