13 mesos després de l'inici de l'OPA, diferents reguladors com el Banc Central Europeu (BCE), la Prudential Regulation Authority (PRA) o la Comissió Nacional dels Mercats i la Competència (CNMC) han analitzat -i aprovat- l'oferta del BBVA. Ara bé, a falta de conèixer les condicions que imposarà el govern espanyol, la pregunta continua sent la mateixa que fa un any: quant costa prendre el control del Banc Sabadell? És una d'aquelles qüestions senzilles que requereixen una resposta complexa. A hores d'ara, el bescanvi proposat pel banc basc és de 0,70 euros en efectiu més un títol del BBVA per cada 5,3456 accions del Sabadell. Tanmateix, només cal fer un càlcul ràpid per comprovar que aquesta fórmula no és rendible per a l'accionista de l'entitat catalana. Al tancament borsari d'aquest dimecres, la prima presentava un -6,34%. De fet, ha estat negativa pràcticament tots els dies posteriors al 20 de gener, quan la tendència de la xifra es va capgirar. El mercat, doncs, anticipa un últim gir de guió abans que l'OPA arribi a la fase decisiva.
És important tenir present l'històric de l'oferta. Inicialment, el banc presidit per Carlos Torres va plantejar un bescanvi d'una acció nova del BBVA per cada 4,83 títols del Sabadell. És la mateixa proposta que havia fet arribar al consell d'administració de l'entitat vallesana i que el president Josep Oliu va rebutjar. Posteriorment, l'octubre del 2024, el BBVA va executar el primer ajust a l'oferta. Aleshores, l'equació constava d'una acció de BBVA per cada 5,0196 títols de Sabadell. Addicionalment, va afegir un pagament en efectiu de 0,29 euros per acció.
Aquest moviment es va produir després del repartiment de dividends de les dues entitats i certament va molestar al si del banc català, ja que consideraven "neutrals" els canvis. "En tot cas, han empitjorat l'oferta", va criticar Oliu. Segons els seus càlculs, el BBVA havia rebaixat la valoració del Sabadell de 2,22 euros a 1,84 euros per acció. Al tancament d'aquell 3 d'octubre, el preu del títol sabadellenc estava al voltant dels 1,80 euros. Encara hi havia un gran recorregut abans que la prima fos negativa.
Després de canviar les condicions de l'operació i de dos ajustos, el BBVA no preveu millorar la seva oferta a l'accionista del Sabadell malgrat que la prima negativa superi el 6%
Precisament uns dies abans que la dinàmica es capgirés, el 9 de gener, el BBVA va canviar les condicions mínimes d'acceptació. Aleshores, va excloure les accions en autocartera de l'entitat catalana i va establir que l'OPA es consideraria acceptada si s'assoleixen, com a mínim, més de la meitat dels drets de vots efectius del Sabadell (50,01%). Finalment, un mes després, quan els dos bancs ja havien presentat els resultats anuals i el dividend proposat a l'accionista, Torres va efectuar l'última modificació de l'oferta: va incrementar el component en efectiu a 0,70 euros per acció i va ajustar novament el canvi a un títol del BBVA per cada 5,3456 accions del Sabadell. És la proposta que hi ha sobre la taula des del passat 28 de febrer.
Ha "descarrilat" l'OPA?
A banda de la intervenció dels reguladors, el Sabadell fa temps que parla "d'operació descarrilada". Durant la passada presentació de resultats, el conseller delegat de la companyia, César González-Bueno, va recordar que la moneda de canvi de l'OPA és l'acció del BBVA i que aquesta havia perdut "molt valor". Com a exemple, va citar la variació del preu de cada títol d'ençà del 29 d'abril de 2024, data en què es va filtrar l'oferta: des d'aleshores, les accions del BBVA havien millorat un 23% pel 60% del Sabadell. Dit d'una altra manera, el banc basc creixia per sota de la mitjana del sector (un 40%, aproximadament), mentre que el català ho feia molt per sobre.
Amb tot, González-Bueno va començar a especular amb l'escenari que el BBVA retirés l'oferta. "Ja s'ha fet abans i no seria cap fracàs", va afirmar, amb un to indulgent. Uns dies abans, el seu homòleg a La Vela, Onur Genç, havia parlat obertament d'aquesta possibilitat si les condicions que imposés la CNMC "soscavessin la creació de valor per als accionistes de BBVA". Però Competència no ho va fer; ans al contrari, es va alinear amb els "compromisos sense precedents" que el BBVA havia mostrat per tirar endavant l'operació.
Davant d'aquest panorama, el president del BBVA -i màxim interessat a l'operació-, va contraatacar amb diverses entrevistes. La més sonada va ser a Catalunya, a Rac 1, on va assegurar que l'OPA "no es podia retirar" i que l'oferta basca es mantindria "intacta" fins al final. Això últim ja ho havia dit repetides vegades prèviament, però mai amb tanta fermesa. La contundència de les seves paraules, però, xoquen directament contra una realitat: lluny de tenir una prima "tremendament atractiva", tal com defensa Torres, la taxa és negativa per sobre del 6%. És a dir, avui els accionistes del Sabadell perdrien diners si decidissin acceptar la proposta del BBVA.
"El BBVA apujarà l’oferta a la meitat del que probablement l’hauria d’incrementar"
La resposta a la pregunta del titular ha anat canviant amb el temps. Inicialment, el BBVA preveia un desemborsament d'uns 12.200 milions d'euros per assolir les accions necessàries i fer-se amb el Sabadell. Una quantitat a la qual després s'hi hauria de sumar un mínim de 1.800 milions d'euros en concepte de costos de reestructuració i tecnològics. Amb el temps, les modificacions introduïdes han elevat l'oferta per sobre dels 13.000 milions d'euros. Però la clau no és a la suma total, sinó al preu que s'oferirà per cada títol. Actualment, la prima negativa porta a pensar al Sabadell que l'OPA no prosperarà, ja que la majoria dels seus accionistes no veuran prou atractiu el canvi.
"El BBVA ha dit des del primer dia que no augmentarà l'oferta. I no ho farà perquè està molt just amb la ràtio de capital que exigeix el BCE", analitza a VIA Empresa Jordi Casas, president de l'Associació d'Accionistes Minoritaris de Banc Sabadell. Casas es creu les paraules de Torres perquè considera que si volgués millorar la seva proposta, el banc basc "probablement hauria de fer una ampliació de capital". Per aquesta raó, el seu company i expresident de la Cambra de Comerç de Sabadell, Antoni Maria Brunet, creu que "el millor escenari és que el BBVA retiri l'OPA", malgrat que concedeix que "tot plegat es decidirà a última hora".
Per la seva banda, els analistes borsaris ho veuen diferent. "El mercat considera des de fa temps que el BBVA augmentarà el preu de l’oferta", apunta Jaume Puig, CEO i CIO de GVC Gaesco Gestión. L'expert ha defensat aquesta tesi des de fa mesos, donat que detecta un "interès brutal" de l'entitat basca de controlar el Sabadell, encara que no sigui com ho tenia previst. "El BBVA tirarà igualment endavant la compra i augmentarà l'oferta amb fusió o sense", insisteix. Ho té tan clar que dona un 0% d'opcions que es pugui aturar l'OPA. "No és que la possibilitat sigui remota, sinó que és inexistent", conclou.
La pregunta del milió, doncs, és fins a quin punt haurà de millorar la seva proposta Carlos Torres per convèncer el 50,01% dels accionistes del banc català. Puig calcula que hauria de ser "entre un 20% i un 30%" des del punt de vista estrictament financer, però rebaixa el seu pronòstic al "10-15%" per l'estat actual de la prima. I és que, segons el CEO de GVC Gaesco Gestión, la taxa negativa continuarà pujant fins al dia de l'OPA. "Com que l’operació es farà a finals de juliol o el setembre, si avui veiem una prima del 6% és perquè el mercat espera que sigui superior, entre un 8% o un 10%. Aquesta prima que avui es cotitza serà més gran el dia de l’OPA", analitza. El motiu té a veure, novament, amb les previsions dels accionistes: "El mercat descompta que el BBVA apujarà l’oferta més o menys a la meitat del que probablement l’hauria d’incrementar".
Puig: "Com que l’operació es farà a finals de juliol o el setembre, si avui veiem una prima del 6% és perquè el mercat espera que sigui superior, entre un 8% o un 10%"
Xavier Fàbregas, director de finances corporatives d'ALS Value, coincideix amb el vaticini de Puig i remarca que amb un increment del 10-15% n'hi hauria prou. "Operacions comparables al sector bancari europeu han mostrat millores finals del 12% al 25%", recorda a VIA Empresa. Amb una ràpida estimació, Fàbregas situa "entre 3,10 euros i 3,50 euros" el preu final ofert. Alhora, també obre la porta a "fórmules alternatives" com ara "afegir un complement en efectiu o pactar amb el Sabadell el repartiment d’un dividend extraordinari previ a l’OPA": "Ambdues opcions permetrien millorar la proposta sense alterar substancialment l’estructura de capital i podrien facilitar l’adhesió dels grans fons institucionals".
L'altre quid de la qüestió és el moment en què s'efectuarà aquest increment que els analistes ja descompten. "És bastant freqüent que en l’últim moment s’intenti fer l’OPA més atractiva", analitza Oriol Amat, catedràtic de la UPF Barcelona School of Management. Amat no li dona massa importància a les declaracions de Torres negant tant sí com no aquesta possibilitat. "Normalment, quan s'apuja el preu no s’anuncia abans. Succeeix en molts casos que es diu que no es modifica i al final sí que s'augmenta", comenta.
Al seu torn, Fábregas afegeix que "legalment podrien esperar fins i tot cinc dies abans del tancament del període d’acceptació per fer-ho". Cal recordar que el BBVA ha de pactar amb la Comissió Nacional del Mercat de Valors (CNMV) la data d'obertura i la durada d'aquest període d'acceptació, que pot variar entre 15 i 70 dies. Amb tot, l'economista recomana comunicar qualsevol millora després del pronunciament del govern espanyol i l’aprovació del fulletó amb la idea de "garantir transparència i claredat".
"Si el mercat pensés que les restriccions del govern espanyol invalidaran l’OPA, la prima se n’hauria anat del tot, i no ho ha fet"
Siguin quines siguin les condicions que imposin Pedro Sánchez i Carlos Cuerpo, Puig reitera que l'OPA "no es podrà frenar". De fet, tot i que encara no se sàpiguen les mesures de la Moncloa, l'expert subratlla que la borsa ja hauria previst aquest hipotètic bloqueig. "Si el mercat pensés que aquesta notícia invalida l’OPA, la prima se n’hauria anat del tot, i no ho ha fet. Per tant, interpreta que les possibles restriccions del govern espanyol no aturaran l’operació", tanca. Independentment de cada pronòstic, l'actuació de l'executiu de l'Estat i el període d'acceptació posterior anticipen més girs de guió en aquest serial que, a hores d'ara, continua sense tenir un preu definit.