13 meses después del inicio de la OPA, diferentes reguladores como el Banco Central Europeo (BCE), la Prudential Regulation Authority (PRA) o la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) han analizado -y aprobado- la oferta del BBVA. Ahora bien, a falta de conocer las condiciones que impondrá el gobierno español, la pregunta sigue siendo la misma que hace un año: ¿cuánto cuesta hacerse con el control del Banc Sabadell? Es una de esas cuestiones sencillas que requieren de una respuesta compleja. A estas alturas, el canje propuesto por el banco vasco es de 0,70 euros en efectivo más un título del BBVA por cada 5,3456 acciones del Sabadell. Sin embargo, solo hace falta hacer un cálculo rápido para comprobar que esta fórmula no es rentable para el accionista de la entidad catalana. Al cierre bursátil de este miércoles, la prima presentaba un -6,34%. De hecho, ha sido negativa prácticamente todos los días posteriores al 20 de enero, cuando la tendencia de la cifra se invirtiera. El mercado, pues, anticipa un último giro de guion antes de que la OPA llegue a la fase decisiva.
Es importante tener presente el histórico de la oferta. Inicialmente, el banco presidido por Carlos Torres planteó un canje de una acción nueva del BBVA por cada 4,83 títulos del Sabadell. Es la misma propuesta que había hecho llegar al consejo de administración de la entidad vallesana y que el presidente Josep Oliu rechazó. Posteriormente, en octubre de 2024, el BBVA ejecutó el primer ajuste a la oferta. Entonces, la ecuación constaba de una acción de BBVA por cada 5,0196 títulos de Sabadell. Adicionalmente, añadió un pago en efectivo de 0,29 euros por acción.
Este movimiento se produjo después del reparto de dividendos de las dos entidades y ciertamente molestó en el seno del banco catalán, ya que consideraban "neutrales" los cambios. "En todo caso, han empeorado la oferta", criticó Oliu. Según sus cálculos, el BBVA había rebajado la valoración del Sabadell de 2,22 euros a 1,84 euros por acción. Al cierre de aquel 3 de octubre, el precio del título sabadellense estaba alrededor de los 1,80 euros. Aún había un gran recorrido antes de que la prima fuera negativa.
Después de cambiar las condiciones de la operación y de dos ajustes, el BBVA no prevé mejorar su oferta al accionista del Sabadell a pesar de que la prima negativa supere el 6%
Precisamente unos días antes de que la dinámica se invirtiera, el 9 de enero, el BBVA cambió las condiciones mínimas de aceptación. Entonces, excluyó las acciones en autocartera de la entidad catalana y estableció que la OPA se consideraría aceptada si se alcanzan, como mínimo, más de la mitad de los derechos de votos efectivos del Sabadell (50,01%). Finalmente, un mes después, cuando los dos bancos ya habían presentado los resultados anuales y el dividendo propuesto al accionista, Torres efectuó la última modificación de la oferta: incrementó el componente en efectivo a 0,70 euros por acción y ajustó nuevamente el cambio a un título del BBVA por cada 5,3456 acciones del Sabadell. Es la propuesta que está encima de la mesa desde el pasado 28 de febrero.
¿Ha "descarrilado" la OPA?
Aparte de la intervención de los reguladores, el Sabadell hace tiempo que habla de "operación descarrilada". Durante la pasada presentación de resultados, el consejero delegado de la compañía, César González-Bueno, recordó que la moneda de cambio de la OPA es la acción del BBVA y que esta había perdido "mucho valor". Como ejemplo, citó la variación del precio de cada título desde el 29 de abril de 2024, fecha en que se filtró la oferta: desde entonces, las acciones del BBVA habían mejorado un 23% por el 60% del Sabadell. Dicho de otro modo, el banco vasco crecía por debajo de la media del sector (un 40%, aproximadamente), mientras que el catalán lo hacía muy por encima.
Con todo, González-Bueno comenzó a especular con el escenario de que el BBVA retirara la oferta. "Ya se ha hecho antes y no sería ningún fracaso", afirmó, con un tono indulgente. Unos días antes, su homólogo en La Vela, Onur Genç, había hablado abiertamente de esta posibilidad si las condiciones que impusiera la CNMC "socavaran la creación de valor para los accionistas de BBVA". Pero Competencia no lo hizo; más bien al contrario, se alineó con los "compromisos sin precedentes" que el BBVA había mostrado para sacar adelante la operación.
Ante este panorama, el presidente del BBVA -y máximo interesado en la operación-, contraatacó con varias entrevistas. La más sonada fue en Catalunya, en Rac 1, donde aseguró que la OPA "no se podía retirar" y que la oferta vasca se mantendría "intacta" hasta el final. Esto último ya lo había dicho repetidas veces previamente, pero nunca con tanta firmeza. La contundencia de sus palabras, sin embargo, chocan directamente contra una realidad: lejos de tener una prima "tremendamente atractiva", tal como defiende Torres, la tasa es negativa por encima del 6%. Es decir, hoy los accionistas del Sabadell perderían dinero si decidieran aceptar la propuesta del BBVA.
"El BBVA subirá la oferta a la mitad de lo que probablemente la tendría que incrementar"
La respuesta a la pregunta del titular ha ido cambiando con el tiempo. Inicialmente, el BBVA preveía un desembolso de unos 12.200 millones de euros para alcanzar las acciones necesarias y hacerse con el Sabadell. Una cantidad a la cual después se tendría que sumar un mínimo de 1.800 millones de euros en concepto de costes de reestructuración y tecnológicos. Con el tiempo, las modificaciones introducidas han elevado la oferta por encima de los 13.000 millones de euros. Pero la clave no está en el monto total, sino en el precio que se ofrecerá por cada título. Actualmente, la prima negativa lleva a pensar al Sabadell que la OPA no prosperará, ya que la mayoría de sus accionistas no verán suficientemente atractivo el cambio.
"El BBVA ha dicho desde el primer día que no aumentará la oferta. Y no lo hará porque está muy justo con la ratio de capital que exige el BCE", analiza en VIA Empresa Jordi Casas, presidente de la Associació d'Accionistes Minoritaris de Banc Sabadell. Casas se cree las palabras de Torres porque considera que si quisiera mejorar su propuesta, el banco vasco "probablemente tendría que hacer una ampliación de capital". Por esta razón, su compañero y expresidente de la Cambra de Comerç de Sabadell, Antoni Maria Brunet, cree que "el mejor escenario es que el BBVA retire la OPA", a pesar de que concede que "todo se decidirá a última hora".
Por su parte, los analistas bursátiles lo ven diferente. "El mercado considera desde hace tiempo que el BBVA aumentará el precio de la oferta", apunta Jaume Puig, CEO y CIO de GVC Gaesco Gestión. El experto ha defendido esta tesis desde hace meses, dado que detecta un "interés brutal" de la entidad vasca de controlar el Sabadell, aunque no sea como lo tenía previsto. "El BBVA tirará igualmente adelante la compra y aumentará la oferta con o sin fusión", insiste. Lo tiene tan claro que da un 0% de opciones de que se pueda parar la OPA. "No es que la posibilidad sea remota, sino que es inexistente", concluye.
La pregunta del millón, pues, es hasta qué punto tendrá que mejorar su propuesta Carlos Torres para convencer al 50,01% de los accionistas del banco catalán. Puig calcula que tendría que ser "entre un 20% y un 30%" desde el punto de vista estrictamente financiero, pero rebaja su pronóstico al "10-15%" por el estado actual de la prima. Y es que, según el CEO de GVC Gaesco Gestión, la tasa negativa seguirá subiendo hasta el día de la OPA. "Como la operación se hará a finales de julio o septiembre, si hoy vemos una prima del 6% es porque el mercado espera que sea superior, entre un 8% o un 10%", analiza. El motivo tiene que ver, nuevamente, con las previsiones de los accionistas: "El mercado descuenta que el BBVA subirá la oferta más o menos a la mitad de lo que probablemente la tendría que incrementar".
Puig: "Como la operación se hará a finales de julio o septiembre, si hoy vemos una prima del 6% es porque el mercado espera que sea superior, entre un 8% o un 10%"
Xavier Fàbregas, director de finanzas corporativas de ALS Value, coincide con el vaticinio de Puig y remarca que con un incremento del 10-15% sería suficiente. "Operaciones comparables en el sector bancario europeo han mostrado mejoras finales del 12% al 25%", recuerda en VIA Empresa. Con una rápida estimación, Fàbregas sitúa "entre 3,10 euros y 3,50 euros" el precio final ofrecido. A la vez, también abre la puerta a "fórmulas alternativas" como "añadir un complemento en efectivo o pactar con el Sabadell el reparto de un dividendo extraordinario previo a la OPA": "Ambas opciones permitirían mejorar la propuesta sin alterar sustancialmente la estructura de capital y podrían facilitar la adhesión de los grandes fondos institucionales".
El otro quid de la cuestión es el momento en que se efectuará este incremento que los analistas ya descuentan. "Es bastante frecuente que en el último momento se intente hacer la OPA más atractiva", analiza Oriol Amat, catedrático de la UPF Barcelona School of Management. Amat no le da demasiada importancia a las declaraciones de Torres negando por activa y por pasiva esta posibilidad. "Normalmente, cuando se sube el precio no se anuncia antes. Sucede en muchos casos que se dice que no se modifica y al final sí se aumenta", comenta.
A su vez, Fábregas añade que "legalmente podrían esperar incluso cinco días antes del cierre del período de aceptación para hacerlo". Hay que recordar que el BBVA tiene que pactar con la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) la fecha de apertura y la duración de este período de aceptación, que puede variar entre 15 y 70 días. Con todo, el economista recomienda comunicar cualquier mejora después del pronunciamiento del gobierno español y la aprobación del folleto con la idea de "garantizar transparencia y claridad".
"Si el mercado pensara que las restricciones del gobierno español invalidarán la OPA, la prima se habría ido del todo, y no lo ha hecho"
Sean cuales sean las condiciones que impongan Pedro Sánchez y Carlos Cuerpo, Puig reitera que la OPA "no se podrá frenar". De hecho, aunque aún no se sepan las medidas de la Moncloa, el experto subraya que la bolsa ya habría previsto este hipotético bloqueo. "Si el mercado pensara que esta noticia invalida la OPA, la prima se habría ido del todo, y no lo ha hecho. Por lo tanto, interpreta que las posibles restricciones del gobierno español no pararán la operación", zanja. Independientemente de cada pronóstico, la actuación del ejecutivo del Estado y el período de aceptación posterior anticipan más giros de guion en este serial que, a estas alturas, sigue sin tener un precio definido.