Aquest divendres conclou oficialment el període d'acceptació de l'OPA llançada pel BBVA sobre el Banc Sabadell. Han estat mesos intensos de declaracions, contraofertes implícites, advertiments regulatoris i tensions polítiques. Allò que inicialment es va presentar com una oportunitat estratègica per donar llum al segon gran grup bancari espanyol ha acabat convertint-se en un procés ple d'arestes jurídiques, incògnites de mercat i dubtes sobre la seva viabilitat real.
En aquest últim article de la sèrie que he anat publicant a VIA Empresa, tanco un cicle d'anàlisi que ha acompanyat tot el procés de l'OPA del BBVA sobre el Sabadell. Avui conclou el termini d'acceptació i, amb ell, també aquesta sèrie de reflexions. És el moment d'ordenar un debat que ha oscil·lat entre l'aritmètica borsària i la política econòmica, i d'exposar de manera rigorosa i accessible els possibles desenllaços i les seves conseqüències immediates.
El pols va començar amb un avís des del poder polític. El govern espanyol va deixar clar des del primer moment que no permetria una integració ràpida i que imposaria condicions severes, entre les quals una moratòria que obligaria a mantenir la independència operativa de tots dos bancs durant diversos anys. Era un missatge inequívoc: el camí de la fusió no seria senzill i, de fet, aquest advertiment va sembrar dubtes sobre la rendibilitat del projecte. Durant setmanes es va especular fins i tot amb el fet que el BBVA podria retirar-se si les exigències en reduïen massa l'atractiu financer, però finalment l'entitat va optar per mantenir l'aposta i tirar endavant.
En aquest ambient carregat, el BBVA va provar de recuperar terreny amb una millora del 10% en els termes de l'oferta, confiant que un increment en la valoració seria suficient per convèncer els accionistes. Però la resposta va ser contundent: el consell del Sabadell va tornar a rebutjar la proposta i va recomanar no acceptar-la, defensant la solidesa del seu pla estratègic i la seva posició de referència en la banca de pimes.
Mentrestant, el mercat ha estat pendent de cada moviment. La cotització del Sabadell ha anat pujant amb cada notícia relacionada amb l'OPA, la qual cosa ha reflectit l'expectativa que l'operació pogués elevar-ne el valor, mentre que les accions del BBVA han fluctuat al compàs de la percepció sobre el possible èxit o fracàs de l'ofensiva.
El marc legal i regulador
En el rerefons de tota OPA hi ha un marc legal que, per bé que pugui semblar àrid, determina cada moviment. La normativa espanyola, recollida en la Llei del mercat de valors (Llei 6/2023, de 17 de març) i desenvolupada en el Reial decret 1066/2007 sobre el règim de les ofertes públiques d'adquisició de valors, és clara: qui depassa el 30% del capital o aconsegueix col·locar la majoria del consell sota la seva òrbita ja no és un simple accionista, sinó que se li presumeix el control. I amb el control arriba l'obligació d'adreçar-se a tots els accionistes, oferint comprar el 100% de la companyia.
Aquesta obligació no es negocia. La llei exigeix que l'oferta sigui “equitativa” (article 9 del Reial Decret 1066/2007), un terme que en aparença és neutre, però que amaga un debat tècnic i jurídic de primer ordre. Què és un preu just? El regulador sol mirar el màxim abonat en els últims dotze mesos, tot i que també pot aplicar la mitjana de cotització dels últims sis mesos o altres mètodes de valoració. L'important és que ningú no pugui sentir-se enganyat i que un minoritari tingui la mateixa oportunitat que un gran fons de vendre en condicions similars.
Per calcular un preu just, la CNMV sol mirar el màxim abonat en els últims dotze mesos, tot i que també pot aplicar la mitjana de cotització dels últims sis mesos o altres mètodes
La Comissió Nacional del Mercat de Valors (CNMV), àrbitre d'aquest joc, té a més un as a la màniga: pot obligar que part d'aquesta oferta es pagui en efectiu. Es tracta d'evitar que el petit accionista quedi atrapat en canvis que no entén o en accions que no desitja. I encara hi ha més: si algú arriba al 90% del capital, la llei li obre la porta a comprar la resta de forma obligatòria, o bé concedeix als minoritaris el dret de forçar-ne la venda.
Per contra, si l'oferta fracassa, el terreny es congela: l'oferent no pot tornar-ho a intentar durant mig any. Aquestes són les regles del tauler en què es juga la partida entre el BBVA i el Sabadell, i convé tenir-les presents per entendre per què cada percentatge, cada declaració i cada gest adquireixen tanta rellevància.
Els tres escenaris possibles
La gran incògnita continua sent el percentatge d'acceptació que aconseguirà el BBVA. Aquesta serà la dada clau sobre la qual s'articularà tot el desenllaç. Els resultats es coneixeran ben aviat, després del tancament del termini d'acceptació, però aquest divendres ja es poden traçar els diferents camins que podrien obrir-se en funció de la xifra final.
- El BBVA no arriba al 30%. En aquest cas, l'OPA es declararia fracassada i el BBVA retiraria la seva proposta, amb què es tancaria definitivament el procés. L'entitat podria mantenir una participació minoritària residual, però sense rellevància estratègica, i cada banc continuaria pel seu compte. Per al Sabadell, aquest seria l'escenari de més independència. Reforçaria el seu pla estratègic, basat en la banca de pimes i en la digitalització, i podria argumentar que el mercat ha validat el seu projecte autònom. Per al BBVA, en canvi, suposaria un desgast reputacional i la pèrdua dels recursos invertits en l'ofensiva. A més, la normativa li impediria intentar-ho de nou en almenys sis mesos.
- El BBVA supera el 50,1%. Aquí estaríem davant de la victòria més clara per a l'oferent. Amb majoria simple, el BBVA podria imposar canvis rellevants en el consell d'administració i orientar l'estratègia del Sabadell. Tot i això, aquest control no seria ple: mentre no arribi al 90%, no podria forçar la compra de la resta de títols i conviuria amb una minoria significativa. A això se suma el veto polític: el govern espanyol ha advertit que imposarà una moratòria de fins a tres anys abans d'autoritzar una integració operativa completa. Durant aquest temps, el BBVA i el Sabadell haurien de continuar funcionant com a bancs separats, amb les seves marques, sistemes informàtics i xarxes comercials. El resultat seria un control nominal sense possibilitat de capturar immediatament les sinergies promeses. El risc en aquest escenari és que l'operació, lluny de generar valor, es converteixi en un focus de tensions internes, incertesa per a empleats i dubtes per a clients.
- El BBVA es queda entre el 30% i el 50%. Aquest és, paradoxalment, l'escenari més complex i també el més costós per al BBVA. En superar el llindar del 30% sense arribar a la majoria absoluta, la normativa l'obligaria a llançar una segona OPA sobre el 100% del capital. Aquesta nova oferta ja no estaria en mans de l'entitat, sinó que dependria de la CNMV, que fixaria el preu sota el criteri d'"equitat" i, amb tota probabilitat, exigiria un component en efectiu.
El nucli de la discussió rau en la definició d’aquest “preu equitatiu”, recollit en l’article 9 del Reial Decret 1066/2007. La norma no estableix un únic mètode, sinó que ofereix dues referències possibles: la mitjana de cotització dels últims sis mesos o el preu més alt pagat per l’oferent en els dotze mesos anteriors. Aquesta ambigüitat converteix el regulador en àrbitre absolut. El BBVA defensava que s'havia de prendre com a referència la cotització prèvia a l'anunci de la millora de l'oferta, cosa que abaratiria l'operació, mentre que el Sabadell reclamava la mitjana semestral, que n'encariria sensiblement el cost.
La CNMV, però, ha intervingut per resoldre la disputa. Ha recordat que serà ella, i no els bancs implicats, qui determini el preu equitatiu un cop acabat el període d'acceptació. El supervisor ha advertit que qualsevol afirmació prèvia és “mera especulació” i que fixarà la seva decisió atenent els criteris legals de referència, evitant manipulacions o distorsions de mercat.
Per una banda, el BBVA advoca per fer servir la cotització prèvia a l'anunci de la millora de l'oferta, cosa que abaratiria l'operació, mentre que el Sabadell reclama la mitjana semestral, que encariria sensiblement el cost. La diferència entre un càlcul i l'altre pot suposar centenars de milions d'euros i obre fins i tot la porta a recursos judicials, fet que prolongaria encara més el desenllaç.
El BBVA ha anticipat que compta amb uns 8.000 milions d'euros reservats per afrontar aquesta eventualitat. No obstant això, altres càlculs financers situen el cost real d'assolir el control total en xifres properes als 12.000 milions d'euros, als quals es podrien sumar sobrecostos derivats de litigis o de l'encariment de la prima borsària. Això suposaria no només un esforç de capital molt superior a l'inicialment previst, sinó també una assumpció de riscos significatius en un entorn de tipus d'interès elevats i de creixent exigència regulatòria en matèria de solvència.
Aquí podria produir-se una paradoxa amb efectes perversos: per cobrir aquest desfasament, el BBVA hauria de preveure una ampliació de capital. Però aquesta mateixa mesura posaria en dubte la continuïtat de la seva política de dividends, que ha estat precisament un dels principals “efectes crida” per captar el favor dels accionistes. En altres paraules, allò que avui funciona com un atractiu, un dividend generós i estable, podria veure’s amenaçat per la mateixa operació, convertint-se en una serp que es mossega la cua.
El BBVA quedaria atrapat en una posició incòmoda: amb prou pes per influir en les decisions estratègiques del Sabadell, però sense la possibilitat de capturar sinergies ni de reestructurar en profunditat
A la pràctica, el BBVA quedaria atrapat en una posició incòmoda: amb prou pes per influir en les decisions estratègiques del Sabadell, però sense la possibilitat de capturar sinergies ni de reestructurar en profunditat. Per al Sabadell, això equivaldria a entrar en una fase de llimbs, amb una estratègia condicionada per un accionista majoritari que no controla del tot. I per a empleats i clients, aquesta etapa intermèdia podria ser la més complicada de totes, perquè prolongaria la sensació de provisionalitat i de paràlisi estratègica.
Les sinergies promeses... i la realitat
Des del primer dia, el BBVA ha defensat que l'operació generaria uns 900 milions d'euros anuals en sinergies, fonamentalment gràcies a la racionalització d'oficines, la integració tecnològica i la reducció de costos operatius.
No obstant això, la viabilitat d'aquestes sinergies està en dubte. El govern espanyol ha anunciat que no autoritzarà una integració plena en almenys tres anys, i l'experiència demostra que les integracions bancàries són processos llargs, costosos i amb beneficis incerts.
El Sabadell, per la seva banda, ha qüestionat obertament aquestes xifres. Ha defensat que el valor del banc no pot reduir-se a un càlcul de sinergies i que, en molts aspectes, la seva especialització en pimes, la seva implantació territorial, el Sabadell complementa però també desafia el BBVA.
En definitiva, les sinergies existeixen sobre el paper, però la seva materialització dependrà de factors polítics, regulatoris i organitzatius que poden endarrerir-les o retallar-les de manera substancial.
Ocupació, clients i territori, les altres claus
Una OPA no és només un moviment financer: té impacte directe en les persones.
Per als empleats, la situació actual és font d'incertesa. Si es produís una integració, hi hauria duplicitats inevitables en oficines, serveis centrals i tecnologia. Amb la moratòria, aquests ajustos es posposen, però el dubte persisteix sobre què passarà a mitjà termini. I a aquesta falta de visibilitat s'hi suma un risc afegit: en un sector on el capital humà és decisiu, la indefinició pot convertir-se en un veritable obstacle per retenir talent i, sobretot, per atraure nous perfils qualificats que difícilment s'incorporaran a una organització que no sap amb certesa cap a on camina.
Per als clients, la coexistència de dos bancs sota un mateix comandament genera confusió. Quins productes es mantindran? Quines condicions canviaran? Es mantindran ambdues marques o hi haurà una transició progressiva?
En el pla territorial, el Sabadell té una forta implantació a Catalunya i en pimes, mentre que el BBVA presenta un perfil més global i urbà. Aquesta complementarietat pot ser virtut o font de fricció, segons com es gestioni la integració.
El que mirarà el mercat
En les pròximes hores, el mercat començarà a llegir entre línies. La dada freda del percentatge d'acceptació serà només el punt de partida: l'important serà la interpretació.
Si el BBVA frega el 50 %, la lectura serà clara: l'operació no ha acabat, només canvia de fase, perquè la llei l'obligarà a presentar una segona oferta. Si es queda per sota del 30 %, la conclusió serà que l'ofensiva s'ha estavellat contra la desconfiança dels accionistes. I si aconsegueix superar amb folgança la majoria, l'atenció es desplaçarà cap a la política: què farà el govern espanyol amb el seu anunciat veto d'integració?
A partir d'aquí, el protagonisme serà de la CNMV. El seu criteri no es limita a certificar el resultat: pot fixar el preu d'una eventual OPA obligatòria i exigir el pagament en efectiu. I en un mercat tan sensible, un cèntim amunt o avall pot suposar centenars de milions i canviar l'humor dels inversors internacionals.
En un mercat tan sensible, un cèntim amunt o avall pot suposar centenars de milions i canviar l'humor dels inversors internacionals
La cotització del Sabadell reflectirà si el mercat creu en la seva continuïtat independent o en l'absorció; la del BBVA mostrarà fins a quin punt els inversors confien que podrà digerir l'operació sense sacrificar capital. I més enllà d'Espanya, tot Europa observarà el desenllaç com un assaig general del que pot ser la pròxima onada de consolidació bancària.
El resultat de l'OPA es coneixerà en qüestió d'hores, però el desenllaç veritable encara està per escriure's. No n'hi ha prou amb saber quantes accions s'han compromès: el que serà decisiu serà com es gestioni l'endemà.
Perquè una cosa és controlar accions, i una altra de ben diferent és integrar cultures, sistemes i estratègies. Una cosa és superar els llindars regulatoris, i una altra capturar valor real. I una cosa és guanyar una OPA, i una altra evitar que aquesta victòria es converteixi en un llast.
La batalla del BBVA pel Sabadell ha estat un examen per a les institucions, per al mercat i per a la banca espanyola en el seu conjunt. El número es coneixerà immediatament. L'impacte real es mesurarà en anys.
Amb aquest article conclou la sèrie de reflexions publicades a VIA Empresa sobre una operació que ha marcat el debat financer de l'any. L'OPA acaba aquest divendres. Dilluns començarà un nou capítol.