Este viernes concluye oficialmente el periodo de aceptación de la OPA lanzada por el BBVA sobre el Banc Sabadell. Han sido meses intensos de declaraciones, contraofertas implícitas, advertencias regulatorias y tensiones políticas. Lo que en un inicio se presentó como una oportunidad estratégica para alumbrar el segundo gran grupo bancario español ha terminado convirtiéndose en un proceso lleno de aristas jurídicas, incógnitas de mercado y dudas sobre su viabilidad real.
En este último artículo de la serie que he ido publicando en VIA Empresa, cierro un ciclo de análisis que ha acompañado todo el proceso de la OPA del BBVA sobre el Sabadell. Hoy concluye el plazo de aceptación y, con él, también esta serie de reflexiones. Es el momento de ordenar un debate que ha oscilado entre la aritmética bursátil y la política económica, y de exponer de manera rigurosa y accesible los posibles desenlaces y sus consecuencias inmediatas.
El pulso comenzó con un aviso desde el poder político. El gobierno español dejó claro desde el primer momento que no permitiría una integración rápida y que impondría condiciones severas, entre ellas una moratoria que obligaría a mantener la independencia operativa de ambos bancos durante varios años. Era un mensaje inequívoco: el camino de la fusión no iba a ser sencillo y, de hecho, esa advertencia sembró dudas sobre la rentabilidad del proyecto. Durante semanas se especuló incluso con que el BBVA podría retirarse si las exigencias reducían demasiado su atractivo financiero, pero finalmente la entidad optó por mantener la apuesta y seguir adelante.
En ese ambiente cargado, el BBVA trató de recuperar terreno con una mejora del 10% en los términos de la oferta, confiando en que un incremento en la valoración sería suficiente para convencer a los accionistas. Pero la respuesta fue contundente: el consejo del Sabadell volvió a rechazar la propuesta y recomendó no acudir, defendiendo la solidez de su plan estratégico y su posición de referencia en la banca de pymes.
Mientras tanto, el mercado ha estado pendiente de cada movimiento. La cotización del Sabadell ha ido subiendo con cada noticia relacionada con la OPA, lo cual ha reflejado la expectativa de que la operación pudiera elevar su valor, mientras que las acciones del BBVA han fluctuado al compás de la percepción sobre el posible éxito o fracaso de la ofensiva.
El marco legal y regulatorio
En el trasfondo de toda OPA late un marco legal que, aunque pueda parecer árido, determina cada movimiento. La normativa española, recogida en la Ley del Mercado de Valores (Ley 6/2023, de 17 de marzo) y desarrollada en el Real Decreto 1066/2007 sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, es clara: quien rebasa el 30% del capital o logra colocar a la mayoría del consejo bajo su órbita ya no es un simple accionista, sino que se le presume el control. Y con el control llega la obligación de dirigirse a todos los accionistas, ofreciendo comprar el 100% de la compañía.
Esa obligación no se negocia. La ley exige que la oferta sea “equitativa” (artículo 9 del Real Decreto 1066/2007), un término que en apariencia es neutro, pero que esconde un debate técnico y jurídico de primer orden. ¿Qué es un precio justo? El regulador suele mirar el máximo abonado en los últimos doce meses, aunque también puede aplicar la media de cotización de los últimos seis meses u otros métodos de valoración. Lo importante es que nadie pueda sentirse engañado y que un minoritario tenga la misma oportunidad que un gran fondo de vender en condiciones similares.
Para calcular un precio justo, la CNMV suele mirar el máximo abonado en los últimos doce meses, aunque también puede aplicar la media de cotización de los últimos seis meses u otros métodos
La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), árbitro de este juego, tiene además un as en la manga: puede obligar a que parte de esa oferta se pague en efectivo. Se trata de evitar que el pequeño accionista quede atrapado en canjes que no entiende o en acciones que no desea. Y aún hay más: si alguien llega al 90% del capital, la ley le abre la puerta a comprar el resto de forma obligatoria, o bien concede a los minoritarios el derecho de forzar su venta.
Por el contrario, si la oferta fracasa, el terreno se congela: el oferente no puede volver a intentarlo durante medio año. Estas son las reglas del tablero en el que se juega la partida entre el BBVA y el Sabadell, y conviene tenerlas presentes para entender por qué cada porcentaje, cada declaración y cada gesto adquieren tanta relevancia.
Los tres escenarios posibles
La gran incógnita sigue siendo el porcentaje de aceptación que logre el BBVA. Ese será el dato clave sobre el que se articulará todo el desenlace. Los resultados se conocerán en breve, tras el cierre del plazo de aceptación, pero este viernes ya se pueden trazar los distintos caminos que podrían abrirse en función de la cifra final.
- El BBVA no llega al 30%. En este caso, la OPA se declararía fracasada y el BBVA retiraría su propuesta, cerrando definitivamente el proceso. La entidad podría mantener una participación minoritaria residual, pero sin relevancia estratégica, y cada banco continuaría por su cuenta. Para el Sabadell, este sería el escenario de mayor independencia. Reforzaría su plan estratégico, basado en la banca de pymes y en la digitalización, y podría argumentar que el mercado ha validado su proyecto autónomo. Para el BBVA, en cambio, supondría un desgaste reputacional y la pérdida de los recursos invertidos en la ofensiva. Además, la normativa le impediría intentarlo de nuevo en al menos seis meses.
- El BBVA supera el 50,1%. Aquí estaríamos ante la victoria más clara para el oferente. Con mayoría simple, el BBVA podría imponer cambios relevantes en el consejo de administración y orientar la estrategia del Sabadell. Sin embargo, ese control no sería pleno: mientras no alcance el 90%, no podría forzar la compra del resto de títulos y conviviría con una minoría significativa. A ello se suma el veto político: el gobierno español ha advertido que impondrá una moratoria de hasta tres años antes de autorizar una integración operativa completa. Durante ese tiempo, el BBVA y el Sabadell tendrían que seguir funcionando como bancos separados, con sus marcas, sistemas informáticos y redes comerciales. El resultado sería un control nominal sin posibilidad de capturar de inmediato las sinergias prometidas. El riesgo en este escenario es que la operación, lejos de generar valor, se convierta en un foco de tensiones internas, incertidumbre para empleados y dudas para clientes.
- El BBVA se queda entre el 30% y el 50%. Este es, paradójicamente, el escenario más complejo y también el más gravoso para el BBVA. Al superar el umbral del 30% sin alcanzar la mayoría absoluta, la normativa le obligaría a lanzar una segunda OPA sobre el 100 % del capital. Esa nueva oferta ya no estaría en manos de la entidad, sino que dependería de la CNMV, que fijaría el precio bajo el criterio de “equidad” y, con toda probabilidad, exigiría un componente en efectivo.
El núcleo de la discusión está en la definición de ese “precio equitativo”, recogido en el artículo 9 del Real Decreto 1066/2007. La norma no establece un único método, sino que ofrece dos referencias posibles: la media de cotización de los últimos seis meses o el precio más alto pagado por el oferente en los doce meses anteriores. Esa ambigüedad convierte al regulador en árbitro absoluto. El BBVA defendía que debía tomarse como referencia la cotización previa al anuncio de la mejora de la oferta, lo que abarataría la operación, mientras que el Sabadell reclamaba la media semestral, que encarecería sensiblemente el coste.
La CNMV, sin embargo, ha intervenido para zanjar la disputa. Ha recordado que será ella, y no los bancos implicados, quien determine el precio equitativo una vez concluido el periodo de aceptación. El supervisor ha advertido que cualquier afirmación previa es “mera especulación” y que fijará su decisión atendiendo a los criterios legales de referencia, evitando manipulaciones o distorsiones de mercado.
Por un lado, el BBVA aboga por usar la cotización previa al anuncio de la mejora de la oferta, lo cual abarataría la operación, mientras que el Sabadell reclama la media semestral, que encarecería sensiblemente el coste. La diferencia entre uno u otro cálculo puede suponer cientos de millones de euros y abre incluso la puerta a recursos judiciales, hecho que prolongaría aún más el desenlace.
El BBVA ha anticipado que cuenta con unos 8.000 millones de euros reservados para afrontar esa eventualidad. Sin embargo, otros cálculos financieros sitúan el coste real de alcanzar el control total en cifras cercanas a los 12.000 millones de euros, a los que podrían sumarse sobrecostes derivados de litigios o del encarecimiento de la prima bursátil. Esto supondría no solo un esfuerzo de capital muy superior al inicialmente previsto, sino también una asunción de riesgos significativos en un entorno de tipos de interés elevados y de creciente exigencia regulatoria en materia de solvencia.
Aquí podría producirse una paradoja con efectos perversos: para cubrir ese desfase, el BBVA tendría que contemplar una ampliación de capital. Pero esa misma medida pondría en entredicho la continuidad de su política de dividendos, que ha sido precisamente uno de los principales “efectos llamada” para captar el favor de los accionistas. En otras palabras, lo que hoy funciona como un atractivo, un dividendo generoso y estable, podría verse amenazado por la propia operación, convirtiéndose en una pescadilla que se muerde la cola.
El BBVA quedaría atrapado en una posición incómoda: con suficiente peso para influir en las decisiones estratégicas del Sabadell, pero sin la posibilidad de capturar sinergias ni de reestructurar en profundidad
En la práctica, el BBVA quedaría atrapado en una posición incómoda: con suficiente peso para influir en las decisiones estratégicas del Sabadell, pero sin la posibilidad de capturar sinergias ni de reestructurar en profundidad. Para el Sabadell, esto equivaldría a entrar en una fase de limbo, con una estrategia condicionada por un accionista mayoritario que no controla del todo. Y para empleados y clientes, esa etapa intermedia podría ser la más complicada de todas, porque prolongaría la sensación de provisionalidad y de parálisis estratégica.
Las sinergias prometidas y la realidad
Desde el primer día, el BBVA ha defendido que la operación generaría unos 900 millones de euros anuales en sinergias, fundamentalmente gracias a la racionalización de oficinas, la integración tecnológica y la reducción de costes operativos.
Sin embargo, la viabilidad de esas sinergias está en entredicho. El gobierno español ha anunciado que no autorizará una integración plena en al menos tres años, y la experiencia demuestra que las integraciones bancarias son procesos largos, costosos y con beneficios inciertos.
El Sabadell, por su parte, ha cuestionado abiertamente esas cifras. Ha defendido que el valor del banco no puede reducirse a un cálculo de sinergias y que, en muchos aspectos, su especialización en pymes, su implantación territorial, el Sabadell complementa pero también desafía al BBVA.
En definitiva, las sinergias existen sobre el papel, pero su materialización dependerá de factores políticos, regulatorios y organizativos que pueden retrasarlas o recortarlas de manera sustancial.
Empleo, clientes y territorio, las otras claves
Una OPA no es solo un movimiento financiero: tiene impacto directo en las personas.
Para los empleados, la situación actual es fuente de incertidumbre. Si se produjera una integración, habría duplicidades inevitables en oficinas, servicios centrales y tecnología. Con la moratoria, esos ajustes se posponen, pero la duda persiste sobre qué ocurrirá a medio plazo. Y a esa falta de visibilidad se suma un riesgo añadido: en un sector donde el capital humano es decisivo, la indefinición puede convertirse en un verdadero obstáculo para retener talento y, sobre todo, para atraer nuevos perfiles cualificados que difícilmente se incorporarán a una organización que no sabe con certeza hacia dónde camina.
Para los clientes, la coexistencia de dos bancos bajo un mismo mando genera confusión. ¿Qué productos se mantendrán? ¿Qué condiciones cambiarán? ¿Se mantendrán ambas marcas o habrá una transición progresiva?
En el plano territorial, el Sabadell tiene una fuerte implantación en Catalunya y en pymes, mientras que el BBVA presenta un perfil más global y urbano. Esa complementariedad puede ser virtud o fuente de fricción, según cómo se gestione la integración.
Lo que mirará el mercado
En las próximas horas, el mercado empezará a leer entre líneas. El dato frío del porcentaje de aceptación será solo el punto de partida: lo importante será la interpretación.
Si el BBVA roza el 50%, la lectura será clara: la operación no ha terminado, solo cambia de fase, porque la ley le obligará a presentar una segunda oferta. Si se queda por debajo del 30%, la conclusión será que la ofensiva se ha estrellado contra la desconfianza de los accionistas. Y si logra superar con holgura la mayoría, la atención se desplazará hacia la política: ¿qué hará el gobierno español con su anunciado veto de integración?
A partir de ahí, el protagonismo será de la CNMV. Su criterio no se limita a certificar el resultado: puede fijar el precio de una eventual OPA obligatoria y exigir el pago en efectivo. Y en un mercado tan sensible, un céntimo arriba o abajo puede suponer cientos de millones y cambiar el humor de los inversores internacionales.
En un mercado tan sensible, un céntimo arriba o abajo puede suponer cientos de millones y cambiar el humor de los inversores internacionales
La cotización del Sabadell reflejará si el mercado cree en su continuidad independiente o en la absorción; la del BBVA mostrará hasta qué punto los inversores confían en que podrá digerir la operación sin sacrificar capital. Y más allá de España, toda Europa observará el desenlace como un ensayo general de lo que puede ser la próxima oleada de consolidación bancaria.
El resultado de la OPA se conocerá en cuestión de horas, pero el desenlace verdadero aún está por escribirse. No basta con saber cuántas acciones se han comprometido: lo decisivo será cómo se gestione el día después.
Porque una cosa es controlar acciones, y otra muy distinta es integrar culturas, sistemas y estrategias. Una cosa es superar los umbrales regulatorios, y otra capturar valor real. Y una cosa es ganar una OPA, y otra evitar que esa victoria se convierta en un lastre.
La batalla del BBVA por el Sabadell ha sido un examen para las instituciones, para el mercado y para la banca española en su conjunto. El número se conocerá de inmediato. El impacto real se medirá en años.
Con este artículo concluye la serie de reflexiones publicadas en VIA Empresa sobre una operación que ha marcado el debate financiero del año. La OPA acaba este viernes. El lunes empezará un nuevo capítulo.