Desde Tokio: el dilema del yen y la deuda de Estados Unidos

Hace apenas un mes, Japón intervino en los mercados de divisas para frenar la caída del yen. Tokio movilizó unilateralmente decenas de miles de millones de dólares en una operación que volvió a situar la moneda japonesa en el centro de la atención de los mercados. Estados Unidos no participó en la intervención, pero la defensa del yen vuelve a poner en primer plano una relación financiera mucho más amplia: los enormes flujos de capital japonés que conectan ambas economías.

El problema, sin embargo, iba mucho más allá del tipo de cambio. Japón necesita estabilizar su moneda, mientras que Estados Unidos necesita mantener la demanda japonesa de su deuda. La pregunta no es solo hasta dónde puede caer el yen, sino qué pasaría si los inversores japoneses dejaran de comprar bonos del Tesoro al ritmo actual.

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Yen y dólar: los grandes deudores deben apoyarse mutuamente

Japón es el principal tenedor extranjero de bonos del Tesoro de Estados Unidos. Durante décadas, los bajos tipos de interés japoneses y los rendimientos más elevados del mercado estadounidense han favorecido este flujo de capital. Para bancos, aseguradoras y otros inversores japoneses, la deuda de Estados Unidos ha sido un destino habitual.

Un yen débil tiene efectos inmediatos para los hogares y las empresas japonesas. En un país que debe importar buena parte de la energía y las materias primas, la depreciación encarece las compras y alimenta la inflación. Para defender la moneda de este impacto, las autoridades niponas pueden recurrir a las reservas de divisas, mientras instituciones públicas e inversores privados mantienen una enorme exposición a los activos estadounidenses.

En un país que debe importar buena parte de la energía y las materias primas, la depreciación encarece las compras y alimenta la inflación

Aquí aparece otra dimensión del problema. Una depreciación desordenada del yen podría alterar los flujos de capital entre Japón y Estados Unidos y afectar las decisiones de los grandes inversores japoneses. En un momento de fuertes necesidades de financiación, cualquier reducción sostenida de las compras japonesas sería seguida de cerca desde el Tesoro estadounidense.

La reacción de los mercados dejó claros los límites de la intervención. Las autoridades pueden comprar yenes, vender dólares y utilizar las reservas para influir temporalmente en el tipo de cambio, pero difícilmente pueden alterar los factores que determinan su evolución a medio plazo. En el caso japonés, uno de los principales sigue siendo la diferencia de rentabilidad entre los activos estadounidenses y los japoneses.

El Banco de Japón tampoco tiene una decisión fácil. Unos tipos de interés más elevados pueden contribuir a reforzar el yen y limitar el efecto de la inflación importada, pero también aumentan el coste de la deuda de un estado que ha vivido durante décadas con tipos extraordinariamente bajos. Mantenerlos sin cambios, en cambio, contribuye a preservar el diferencial de rentabilidad con Estados Unidos y puede mantener la presión a la baja sobre el yen.

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Desde Tokio: el colapso de las visas de negocios en Japón

Washington, mientras tanto, tiene un problema diferente. El Tesoro estadounidense debe refinanciar la deuda que vence y seguir emitiendo nueva para cubrir un déficit fiscal persistente. Cuando los rendimientos suben, también lo hace el coste de esta financiación. En este contexto, el capital japonés sigue siendo relevante, especialmente porque durante décadas ha sido una de las fuentes más estables de demanda extranjera de bonos del Tesoro.

Esta relación, sin embargo, empieza a cambiar. A medida que el Banco de Japón se aleja de los tipos ultrabajos, los activos japoneses pueden recuperar atractivo para los inversores locales. Si se reduce la diferencia de rentabilidad con Estados Unidos, una parte del capital que durante años ha buscado rendimientos en el exterior puede quedarse en Japón. No sería necesaria una venta masiva de bonos del Tesoro para notar sus efectos: también importa el volumen que se deja de comprar.

A medida que el Banco de Japón se aleja de los tipos ultrabajos, los activos japoneses pueden recuperar atractivo para los inversores locales.

El Tesoro estadounidense tiene, naturalmente, otros compradores. Bancos, aseguradoras, fondos de inversión, fondos de pensiones e inversores particulares absorben una parte considerable de las emisiones. Pero una eventual reducción de la demanda japonesa no sería necesariamente fácil de compensar.

China tampoco parece dispuesta a recuperar el papel que había tenido. Durante años fue uno de los grandes acreedores extranjeros de Estados Unidos, pero ha reducido progresivamente su cartera de bonos del Tesoro y ha diversificado las reservas. Pekín también trabaja para ampliar el uso internacional del renminbi. Esto no pone en cuestión, al menos por ahora, la posición central del dólar en el sistema financiero internacional, pero sí modifica el comportamiento de otro de los grandes compradores de deuda norteamericana.

Washington tiene, pues, un problema que no apunta a una crisis inmediata de financiación, pero que tampoco es irrelevante. El mercado del Tesoro sigue siendo el más grande y líquido del mundo y Estados Unidos mantiene una capacidad de endeudamiento sin equivalente. El problema es el precio. Si algunos de los grandes compradores tradicionales reducen su presencia, el Tesoro deberá ofrecer rendimientos más elevados para atraer a nuevos inversores.

La defensa del yen ha vuelto a poner esta dependencia sobre la mesa. Japón necesita estabilizar el yen sin provocar un ajuste brusco en un sistema financiero que durante décadas ha invertido una parte considerable de sus recursos en el exterior, mientras que Estados Unidos tiene interés en que este capital siga encontrando atractivo su mercado de deuda.

Japón necesita estabilizar el yen sin provocar un ajuste brusco en un sistema financiero que durante décadas ha invertido una parte considerable de los recursos en el exterior

El yen seguirá subiendo y bajando cada día en las pantallas de Tokio, Nueva York y Londres. La cuestión más difícil de responder es otra: ¿cuánto tendrá que pagar Washington para seguir financiando su deuda si Japón y otros grandes compradores extranjeros dejan de adquirirla al ritmo de las últimas décadas?