Activos de oferta limitada

Los mercados financieros no han hecho vacaciones este mes de agosto: la deuda pública en EEUU ha superado los 40 billones de dólares y los tipos de interés de la deuda pública de los principales países del mundo tienden al alza, registrando máximos en décadas. En EEUU hay dos fenómenos nuevos:

1. Por un lado, el 85% de las nuevas emisiones del Tesoro ya se hacen hoy vía letras a corto plazo, más baratas de emitir que la deuda a largo plazo.

Si se sustituye financiación a 10, 20 o 30 años por letras a pocos meses, se consigue reducir por un tiempo la presión sobre los tipos a largo, pero se aumenta enormemente la cantidad de deuda que habrá que refinanciar continuamente. Esto es similar a sustituir una hipoteca a tipo fijo por financiación a corto plazo: hoy será más barata, pero la hace mucho más dependiente de las condiciones financieras futuras.

La decisión del Tesoro puede parecer una simple decisión técnica de gestión de la deuda. El mensaje que recibe el mercado, sin embargo, puede ser diferente: EEUU tiene más dificultades para financiar déficits públicos enormes y crecientes a largo plazo sin pagar intereses más altos.

"El mensaje que recibe el mercado puede ser diferente: EEUU tiene más dificultades para financiar déficits públicos enormes y crecientes a largo plazo sin pagar intereses más altos"

Si el Tesoro tiene que acortar cada vez más los vencimientos de las futuras emisiones, recomprar deuda a largo para sostenerlo y refinanciar cantidades crecientes, la pregunta dejará de ser cuál es el importe total de la deuda pública de EEUU: la verdadera pregunta será quién estará dispuesto a financiarlo, durante cuánto tiempo y a qué precio.

2. Por otro lado, también está pasando en EEUU una cosa inusual: el rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años está cerca de su nivel más alto desde 2007, pero el dólar se sigue depreciando.

Hasta ahora, un tipo de interés más alto de la deuda de EEUU fortalecía el dólar: entraban capitales extranjeros en busca de unos rendimientos superiores y aumentaba la demanda de dólares en los mercados de divisas. Ahora, sin embargo, los rendimientos más altos de la deuda ya no son automáticamente alcistas para el dólar, dado que sube la inflación y el déficit público está descontrolado.

Mientras tanto, China se desprende a gran escala de sus Treasuries (ha vendido la mitad de los que tenía en los últimos años) y Japón, que también quería hacerlo para obtener dólares y así poder defender el yen de su depreciación en los mercados de divisas, ha sido “invitado” por EEUU a no hacerlo... a cambio de recibir dólares prestados por el mismo Tesoro de EEUU.

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Yen y dólar: los grandes deudores deben apoyarse mutuamente

Robin Brooks sostiene que el dólar ha caído por debajo de su mínimo de antes de la guerra de Irán frente a los mercados emergentes y lo encuentra muy significativo: este índice ha sido el mejor indicador predictivo reciente de la dirección futura del dólar y augura la continuidad de la pérdida de valor.

3. En EEUU el año fiscal va del 1 de octubre al 30 de septiembre. Los datos de julio hacen prever unos ingresos fiscales anuales para 2025-2026 de 5,5 billones de dólares y un gasto público de 7,5 billones. El pago de intereses puede llegar a 1,2 billones de dólares y convertirse en el primer capítulo de gasto, superando las pensiones y el gasto militar. Este año el Tesoro de EEUU también tiene que refinanciar un tercio de la deuda pública emitida y lo tendrá que hacer a unos tipos de interés elevados.

La probabilidad de caer en un círculo peligroso no es baja: más deuda pública y más pago de intereses de la deuda comportarán déficits públicos más altos... y también una menor disposición de los inversores a comprarla, y esto hará subir los tipos de interés.

No hay fórmulas mágicas. Trump tiene que reducir el déficit público, aumentando impuestos o recortando gasto público, o tendrá que aceptar tipos más altos y recurrir a más intervenciones (¿nuevos QE?) de la Reserva Federal y del Tesoro.

"Trump tiene que reducir el déficit público, aumentando impuestos o recortando gasto público, o tendrá que aceptar tipos más altos y recurrir a más intervenciones de la Reserva Federal y del Tesoro"

Por todo ello se cuestiona el dólar: EEUU no irá a la quiebra mañana ni el dólar dejará de ser la moneda de reserva mundial. Los mercados, sin embargo, empiezan a preguntarse cuál será el futuro valor real de la moneda de un estado cuya deuda crece más rápidamente que sus ingresos fiscales y su PIB.

4. Daniel Lacalle sostiene que la política fiscal no va de quién gana, sino de quién pierde primero. Los mercados ven también que la eurozona no es capaz de articular todavía una alternativa en forma de eurobonos regulares y que países como Francia e Italia tampoco son un ejemplo de rigor fiscal.

Por eso los bonos del área euro también caen, si bien sus tipos de interés de la deuda todavía son inferiores a los de Gran Bretaña o los EUA gracias al paraguas del BCE y de Alemania, en lugar de reforzarse como lo hacen los bonos de Suiza.

Trump ha criticado duramente a Suiza, pero esconde que sus tipos de interés tan bajos se explican, entre otras razones, por una deuda pública equivalente solo al 30% de su PIB.

Ray Dalio ha dicho sobre la próxima crisis de deuda que “los EUA harán lo que siempre han hecho: imprimir dinero, devaluar la moneda y fijar tipos de interés artificialmente bajos para que los tenedores de bonos paguen la factura, aunque salgan muy perjudicados. Tal como está haciendo Japón”.

"En este contexto, tener ahorros quietos penaliza e invertir en activos reales, en cambio, puede mantener o hacer ganar valor del “dinero salvado del consumo”"

En este contexto, tener ahorros quietos penaliza e invertir en activos reales, en cambio, puede mantener o hacer ganar valor del “dinero salvado del consumo”, que es como en inglés se denomina el ahorro.

Ray Dalio recomienda vender bonos y comprar oro, bitcoins, tierra, bienes reales e inmuebles en ubicaciones prósperas donde estos no puedan crecer ilimitadamente... es decir, activos de oferta limitada, cuya oferta no depende de los caprichos de un (mal) gobierno. Parece razonable recomendar que quien pueda diversificar, lo haga.