Va ser una història que va començar com un amor d'estiu, d'aquells que irrompen amb llum encegadora, promeses d'eternitat i la convicció que tot està de cara. Durant disset mesos, el BBVA va creure viure el seu particular idil·li corporatiu amb el Banc Sabadell, un projecte d'unió, de sinergies inevitables, de destí compartit. Però ahir, amb la tardor ja ben assentada, l'encanteri es va trencar. L'OPA hostil es va saldar amb un 25,47% d'acceptacions, lluny del llistó del 30% que hauria permès mantenir la il·lusió d'una segona oportunitat. I així, de sobte, l'amor es va esvanir i se'n va anar amb l'estiu.
La xifra ho diu tot. En un banc com el Sabadell, amb un accionariat tan dispers que semblava terreny fèrtil per a qualsevol comprador decidit, quedar-se en una quarta part d'adhesions frega el ridícul. És el retrat d'una estratègia que va confondre confiança amb supèrbia i va subestimar la psicologia de l'accionista. Perquè una OPA no es guanya amb múscul financer ni amb campanyes publicitàries omnipresents, sinó amb tacte, amb temps i amb respecte. I d'això, precisament, en va faltar.
Des del principi, l'operació va néixer amb un defecte d'origen: la precipitació. El BBVA va voler córrer més que el mercat i la realitat. Va anunciar la seva ofensiva amb un to d'inevitabilitat, com qui comunica una victòria abans de jugar el partit. No hi va haver el més mínim intent de construir una aproximació amistosa, ni tan sols d'explorar una fusió en peu d'igualtat, cosa que en l'imaginari de l'accionista hauria sonat a pacte entre cavallers. En comptes d'això, va triar el camí hostil, que en la banca espanyola és sinònim de despertar vells reflexos defensius. Cada declaració posterior, i n'hi va haver moltes, no va fer sinó reforçar la idea que no es tractava d'una unió, sinó d'una conquesta.
El preu, a més, no va convèncer mai. Quan es presenta una oferta sobre una entitat que fa més d’un any que bat previsions i millora resultats, l’argument del “valor futur” sona buit. El Sabadell havia recuperat rendibilitat, atractiu i orgull. La seva acció cotitzava ja per sobre dels múltiples implícits del canvi, i el mercat percebia que el banc valia més sol que diluït en una integració incerta. El BBVA va corregir tard, va millorar el canvi un 10%, va eliminar el component en efectiu i va provar de reforçar el relat industrial i financer de l’operació. Però a aquelles altures ja era un pretendent que no inspirava confiança. La millora es va interpretar no com un gest de generositat, sinó com una rectificació forçada. En les relacions, també en les financeres, la desesperació s’olora.
Quan es presenta una oferta sobre una entitat que fa més d'un any que bat previsions i millora resultats, l'argument del “valor futur” sona buit
A això s'hi va sumar un context que no ajudava. El procés, llançat el 9 de maig de 2024, es va prolongar durant disset mesos de desgast institucional, regulatori i mediàtic. Entre anades i vingudes de la Comissió Nacional dels Mercats i la Competència (CNMC), del Banc Central Europeu i del ministeri d'Economia, l'operació va anar acumulant soroll. Per al mercat, tant de temps sense certeses acaba sent verí: genera fatiga, desconfiança i sospita d'improvisació. Quan l'OPA es va obrir finalment a subscripcions, molts inversors ja la donaven per envellida abans de néixer.
El disseny tècnic tampoc no va ajudar. L'intercanvi d'accions, amb la seva petita porció en efectiu i les implicacions fiscals negatives per a l'accionista, va generar més dubtes que entusiasme. Molts van fer números i van concloure que, fins i tot volent-ho, no els sortia a compte. D'altres, senzillament, es van sentir ignorats. Es va parlar molt dels grans fons, dels inversors institucionals, dels percentatges agregats. I amb raó: són majoria en el capital, més del 50%, i entre ells hi havia bona part del desenllaç.
Però el paper dels accionistes minoristes, que representen al voltant del 49% del capital del Sabadell, va ser qualsevol cosa menys indiferent. Tot i que dispersos, es van mobilitzar activament, en molts casos impulsats per una convicció compartida: la defensa del banc com a entitat de proximitat i el rebuig a una nova concentració bancària que podia diluir aquesta identitat. El fet que només l'1,1% del capital dipositat per clients-accionistes acudís a l'OPA, una acceptació gairebé simbòlica dins del 30,8% de títols gestionats directament pel banc, mostra fins a quin punt aquesta xarxa de petits inversors va actuar com un mur social i emocional. Molts d'ells també són clients, i van percebre l'oferta no com una oportunitat, sinó com una amenaça. Aquest vincle emocional, sovint infravalorat pels estrategues de l'oferent, va ser decisiu.
El resultat és eloqüent, i no només en xifres: reflecteix una batalla cultural, gairebé emocional, entre dues maneres d'entendre la banca. Una base minorista combativa i una majoria institucional escèptica van deixar l'OPA suspesa en el buit. En un accionariat tan atomitzat com el del Sabadell, on cada punt percentual exigeix convèncer milers d'interlocutors, el desenllaç sona a eco buit, gairebé a desaire.
Qui sí que hi va anar ho va fer per raons molt diferents. Algun fons indexat, obligat per la seva política de rèplica a mantenir proporcions davant l'índex, s'hi va afegir de forma automàtica, sense convicció. Alguns institucionals actius, més oportunistes, van buscar cobertura a curt termini. I, per descomptat, l'accionista mexicà que des del principi es va mostrar favorable a l'operació, un suport singular que obre inevitablement la pregunta sobre quines contrapartides o alineaments hi podia haver darrere de tanta lleialtat a un projecte que la resta del consell rebutjava. La seva posició, avui, queda en terra de ningú: massa exposada per retirar-se sense cost, massa aïllada per influir en el nou rumb del banc. El temps dirà si opta per romandre, per vendre o per reinventar el seu paper en aquesta història que, per a ell, encara no ha acabat. Més enllà d'ells, el desert. Ni els minoristes ni els fons actius espanyols, ni tan sols els grans internacionals que el BBVA donava per segurs, van acompanyar el viatge.
Quan la CNMV publiqui l’informe final, sabrem amb més detall qui va dir “sí” i qui es va quedar al marge. Però la travessa oficiosa ja circula pel mercat: hi van acudir els previsibles, David Martínez amb el seu 3,86%, Algebris Capital i una part dels fons indexats com BlackRock o Vanguard, que repliquen índexs i no podien despenjar-se, mentre que els grans inversors actius espanyols i europeus van optar per no acudir-hi, i els minoristes, senzillament, van bloquejar el pas. Zurich, soci estratègic del Sabadell, va mantenir el seu “no” rotund. Entremig, alguns hedge funds internacionals van jugar a l’expectativa d’una segona OPA que no va arribar mai.
Es donava per fet que els grans fons acudirien. Ja fos per disciplina, ja fos per pragmatisme. Però aquests inversors no només miren el preu, miren la coherència.
L'error de càlcul sobre els inversors institucionals va ser especialment greu. Es donava per fet que els grans fons hi acudirien, entre ells els que en conjunt representen al voltant d'una quarta part del capital del Sabadell, bé per disciplina, bé per pragmatisme. Però aquests inversors no només miren el preu, miren la coherència. El soroll polític i les condicions regulatòries imposades pel govern espanyol, que obligaven a mantenir personalitat jurídica i autonomia operativa durant almenys tres anys, prorrogables a cinc, juntament amb el risc de dilució de capital, van pesar més que les promeses de rendibilitat futura. En realitat, molts d'aquests inversors no volien convertir-se en accionistes d'una operació a mig coure. I la resposta va ser clara: no acudir-hi.
La mateixa estructura de poder que hauria resultat de la fusió generava recel. Amb l'absorció del Sabadell, el nou grup hauria assolit una quota de mercat tan elevada en algunes regions que hauria fet disparar les alarmes sobre competència i pluralitat financera. Aquest risc no era teòric: els reguladors ho sabien i el mercat ho intuïa. Era, en definitiva, una OPA que naixia amb massa condicionants i massa poc marge de maniobra.
Mentrestant, el mercat enviava senyals que molts van preferir no llegir. En les setmanes prèvies al tancament, la correlació entre les cotitzacions de BBVA i Sabadell es va reduir dràsticament, símptoma que els inversors començaven a descomptar un desenllaç diferent del previst per la direcció del banc oferent. Quan el mercat deixa de creure en el mateix relat que la companyia, el final sol estar escrit.
Paral·lelament, el banc basc va cometre un error de comunicació que avui sembla de manual. Durant mesos va insistir que l'operació era un pas “natural”, un projecte de “creació de valor”, gairebé una obligació estratègica. El to va anar mutant de l'entusiasme a la condescendència i, per moments, a l'arrogància. Hi va haver rectificacions, desmentiments i promeses contradictòries. Es va parlar massa i es va escoltar poc. Es va sobreestimar la força del relat corporatiu i es va subestimar la sensibilitat de l'accionista. En lloc de buscar neutralitat, el BBVA va acabar enfrontat a un entorn polític que, sense vetar l'operació, va deixar clar que no la desitjava. A Espanya, una OPA hostil contra un banc amb arrels territorials no és només un afer de mercat, és un acte simbòlic. I els símbols pesen.
La paradoxa és que el mercat, aquest jutge que no perdona, ha reaccionat amb un somriure. El BBVA s'allibera de la pressió d'una segona oferta, evita una dilució de capital i torna a la seva agenda de retribució a l'accionista, amb recompres i dividends rècord. L'immediat s'arregla; l'intangible, no tant. Perquè un fracàs així no només es mesura en xifres, es mesura en reputació, en narrativa i en autoritat. Quan un banc de la talla del BBVA anuncia una operació d'aquest calibre i acaba retrocedint sense gaire botí, alguna cosa profunda s'erosiona. No és una qüestió de solvència, sinó de credibilitat.
A Espanya, una OPA hostil contra un banc amb arrels territorials no és només un afer de mercat, és un acte simbòlic. I els símbols pesen
El Sabadell, per la seva banda, en surt enfortit. No només ha resistit, sinó que ha guanyat legitimitat. El seu consell i la seva direcció han demostrat tremp, paciència i convicció. En un entorn on l'habitual és plegar-se a l'oferta més gran, el Sabadell ha defensat la seva independència amb la serenitat de qui sap que el temps juga a favor seu. Ara li toca demostrar que aquesta independència no era una defensa d'orgull, sinó una estratègia amb contingut. Perquè mantenir la bandera no n'hi ha prou, cal fer-la onejar. I això passa per complir el pla estratègic, sostenir la rendibilitat i mantenir la confiança dels mateixos accionistes que l'han defensat.
Hi ha, a més, una lectura de fons que transcendeix els dos protagonistes. Aquest desenllaç marca un punt d'inflexió en la consolidació bancària espanyola. Durant anys es va donar per fet que el mapa es reduiria a tres grans grups. Avui, aquest determinisme sembla que s'ha debilitat. El mercat ja no aplaudeix la concentració sense matisos. Els inversors, els reguladors i fins i tot els clients comencen a valorar la diversitat, la competència i la proximitat. El rebuig a aquesta OPA no només preserva un banc, preserva una certa pluralitat del sistema. I, curiosament, el que semblava un fre al creixement pot acabar sent un impuls a la confiança en la banca de proximitat.
Perquè, més enllà dels balanços, hi ha alguna cosa profundament humana en aquest desenllaç. Davant la fredor dels ràtios i els fullets, el que ha comptat ha estat la percepció: qui respecta qui, qui escolta, qui promet de veritat i qui imposa. El BBVA va parlar com a gegant i va ser escoltat com a invasor. El Sabadell va parlar com a veí i va ser escoltat com a casa pròpia. Aquesta diferència intangible explica molt més que qualsevol anàlisi financera.
Acaba així una història que molts hem seguit amb la fascinació de les sèries llargues, amb girs, suspens i un final que, tot i que previsible, no deixa d'emocionar. En certa manera, ha estat un nou David contra Goliat, un banc mitjà, arrelat al seu territori i amb una base accionarial dispersa, plantant cara al gegant que va creure tenir el desenllaç assegurat. I, com en la vella paràbola, no va guanyar la força, sinó la punteria.
Hi ha històries que s'assemblen als amors d'estiu: comencen intenses, brillen amb llum pròpia i acaben quan el sol comença a baixar. Aquesta OPA ha estat una d'aquestes, un episodi que ens recorda que, en la banca, com en la vida, la seducció exigeix tacte i que les conquestes mal calibrades solen deixar més cicatrius que aliances. El BBVA va creure que tenia el vent a favor i va descobrir que el vent bufava de cara. El Sabadell, en canvi, va trobar en aquesta resistència l'afirmació del seu propi rumb.
A aquells que heu llegit, debatut i acompanyat aquesta sèrie d'articles, us reconec la vostra fidelitat. Ha estat un estiu intens i, com tots els estius, també efímer, però d'aquells que deixen empremta. Brindem pel futur del Sabadell, que ha sabut dir “no” amb elegància, i per un BBVA que, tant de bo, aprengui que la grandesa no està en comprar més sinó en entendre millor. Perquè, al final, els amors que duren són els que es construeixen a poc a poc.