Fue una historia que empezó como un amor de verano, de esos que irrumpen con luz cegadora, promesas de eternidad y la convicción de que todo está de cara. Durante diecisiete meses, el BBVA creyó vivir su particular idilio corporativo con el Banc Sabadell, un proyecto de unión, de sinergias inevitables, de destino compartido. Pero ayer, con el otoño ya bien asentado, el hechizo se rompió. La OPA hostil se saldó con un 25,47% de aceptaciones, lejos del listón del 30% que habría permitido mantener la ilusión de una segunda oportunidad. Y así, de repente, el amor se desvaneció y se fue con el verano.
La cifra lo dice todo. En un banco como el Sabadell, con un accionariado tan disperso que parecía terreno fértil para cualquier comprador decidido, quedarse en una cuarta parte de adhesiones roza lo ridículo. Es el retrato de una estrategia que confundió confianza con soberbia y subestimó la psicología del accionista. Porque una OPA no se gana con músculo financiero ni con campañas publicitarias omnipresentes, sino con tacto, con tiempo y con respeto. Y de eso, precisamente, faltó.
Desde el principio, la operación nació con un defecto de origen: la precipitación. El BBVA quiso correr más que el mercado y más que la realidad. Anunció su ofensiva con un tono de inevitabilidad, como quien comunica una victoria antes de jugar el partido. No hubo el menor intento de construir una aproximación amistosa, ni siquiera de explorar una fusión en pie de igualdad, algo que en el imaginario del accionista habría sonado a pacto entre caballeros. En lugar de eso, eligió el camino hostil, que en la banca española es sinónimo de despertar viejos reflejos defensivos. Cada declaración posterior, y hubo muchas, no hizo sino reforzar la idea de que no se trataba de una unión, sino de una conquista.
El precio, además, nunca convenció. Cuando se presenta una oferta sobre una entidad que lleva más de un año batiendo previsiones y mejorando resultados, el argumento del “valor futuro” suena hueco. El Sabadell había recuperado rentabilidad, atractivo y orgullo. Su acción cotizaba ya por encima de los múltiplos implícitos del canje, y el mercado percibía que el banco valía más solo que diluido en una integración incierta. El BBVA corrigió tarde, mejoró el canje un 10%, eliminó el componente en efectivo y trató de reforzar el relato industrial y financiero de la operación. Pero a esas alturas ya era un pretendiente que no inspiraba confianza. La mejora se interpretó no como un gesto de generosidad, sino como una rectificación forzada. En las relaciones, también en las financieras, la desesperación se huele.
Cuando se presenta una oferta sobre una entidad que lleva más de un año batiendo previsiones y mejorando resultados, el argumento del “valor futuro” suena hueco
A eso se sumó un contexto que no ayudaba. El proceso, lanzado el 9 de mayo de 2024, se prolongó durante diecisiete meses de desgaste institucional, regulatorio y mediático. Entre idas y venidas de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) del Banco Central Europeo y del ministerio de Economía, la operación fue acumulando ruido. Para el mercado, tanto tiempo sin certezas acaba siendo veneno: genera fatiga, desconfianza y sospecha de improvisación. Cuando la OPA se abrió finalmente a suscripciones, muchos inversores ya la daban por envejecida antes de nacer.
El diseño técnico tampoco ayudó. El canje de acciones, con su pequeña porción en efectivo y las implicaciones fiscales negativas para el accionista, generó más dudas que entusiasmo. Muchos hicieron números y concluyeron que, aun queriendo, no les salía a cuenta. Otros, sencillamente, se sintieron ignorados. Se habló mucho de los grandes fondos, de los inversores institucionales, de los porcentajes agregados. Y con razón: son mayoría en el capital, más del 50%, y entre ellos se encontraba buena parte del desenlace.
Pero el papel de los accionistas minoristas, que representan alrededor del 49% del capital del Sabadell, fue cualquier cosa menos indiferente. Aunque dispersos, se movilizaron activamente, en muchos casos impulsados por una convicción compartida: la defensa del banco como entidad de proximidad y el rechazo a una nueva concentración bancaria que podía diluir esa identidad. El hecho de que solo el 1,1% del capital depositado por clientes-accionistas acudiera a la OPA, una aceptación casi simbólica dentro del 30,8% de títulos gestionados directamente por el banco, muestra hasta qué punto esa red de pequeños inversores actuó como un muro social y emocional. Muchos de ellos son también clientes, y percibieron la oferta no como una oportunidad, sino como una amenaza. Ese vínculo emocional, a menudo infravalorado por los estrategas del oferente, fue decisivo.
El resultado es elocuente, y no solo en cifras: refleja una batalla cultural, casi emocional, entre dos formas de entender la banca. Una base minorista combativa y una mayoría institucional escéptica dejaron a la OPA suspendida en el vacío. En un accionariado tan atomizado como el del Sabadell, donde cada punto porcentual exige convencer a miles de interlocutores, el desenlace suena a eco hueco, casi a desaire.
Quien sí acudió lo hizo por razones muy distintas. Algún fondo indexado, obligado por su política de réplica a mantener proporciones frente al índice, se sumó de forma automática, sin convicción. Algunos institucionales activos, más oportunistas, buscaron cobertura a corto plazo. Y, por supuesto, el accionista mexicano que desde el principio se mostró favorable a la operación, un apoyo singular que abre inevitablemente la pregunta sobre qué contrapartidas o alineamientos podía haber detrás de tanta lealtad a un proyecto que el resto del consejo rechazaba. Su posición, hoy, queda en tierra de nadie: demasiado expuesta como para retirarse sin coste, demasiado aislada como para influir en el nuevo rumbo del banco. El tiempo dirá si opta por permanecer, por vender o por reinventar su papel en esta historia que, para él, aún no ha terminado. Más allá de ellos, el desierto. Ni los minoristas ni los fondos activos españoles, ni siquiera los grandes internacionales que el BBVA daba por seguros, acompañaron el viaje.
Cuando la CNMV publique el informe final, sabremos con más detalle quiénes dijeron “sí” y quiénes se quedaron al margen. Pero la quiniela oficiosa ya circula por el mercado: acudieron los previsibles, David Martínez con su 3,86%, Algebris Capital y una parte de los fondos indexados como BlackRock o Vanguard, que replican índices y no podían descolgarse, mientras que los grandes inversores activos españoles y europeos optaron por no acudir, y los minoristas, sencillamente, bloquearon el paso. Zurich, socio estratégico del Sabadell, mantuvo su “no” rotundo. Entre medias, algunos hedge funds internacionales jugaron a la expectativa de una segunda OPA que nunca llegó.
Se daba por sentado que los grandes fondos acudirían. Bien por disciplina, bien por pragmatismo. Pero esos inversores no solo miran el precio, miran la coherencia
El error de cálculo sobre los inversores institucionales fue especialmente grave. Se daba por sentado que los grandes fondos acudirían, entre ellos los que en conjunto representan en torno a una cuarta parte del capital del Sabadell, bien por disciplina, bien por pragmatismo. Pero esos inversores no solo miran el precio, miran la coherencia. El ruido político y las condiciones regulatorias impuestas por el gobierno español, que obligaban a mantener personalidad jurídica y autonomía operativa durante al menos tres años, prorrogables a cinco, junto al riesgo de dilución de capital, pesaron más que las promesas de rentabilidad futura. En realidad, muchos de esos inversores no querían convertirse en accionistas de una operación a medio cocer. Y la respuesta fue clara: no acudir.
La propia estructura de poder que habría resultado de la fusión generaba recelo. Con la absorción del Sabadell, el nuevo grupo habría alcanzado una cuota de mercado tan elevada en algunas regiones que habría disparado las alarmas sobre competencia y pluralidad financiera. Ese riesgo no era teórico: los reguladores lo sabían y el mercado lo intuía. Era, en definitiva, una OPA que nacía con demasiados condicionantes y demasiado poco margen de maniobra.
Mientras tanto, el mercado enviaba señales que muchos prefirieron no leer. En las semanas previas al cierre, la correlación entre las cotizaciones de BBVA y Sabadell se redujo drásticamente, síntoma de que los inversores empezaban a descontar un desenlace distinto al previsto por la dirección del banco oferente. Cuando el mercado deja de creer en el mismo relato que la compañía, el final suele estar escrito.
En paralelo, el banco vasco cometió un error de comunicación que hoy parece de manual. Durante meses insistió en que la operación era un paso “natural”, un proyecto de “creación de valor”, casi una obligación estratégica. El tono fue mutando del entusiasmo a la condescendencia y, por momentos, a la arrogancia. Hubo rectificaciones, desmentidos y promesas contradictorias. Se habló demasiado y se escuchó poco. Se sobrestimó la fuerza del relato corporativo y se subestimó la sensibilidad del accionista. En lugar de buscar neutralidad, el BBVA terminó enfrentado a un entorno político que, sin vetar la operación, dejó claro que no la deseaba. En España, una OPA hostil contra un banco con raíces territoriales no es solo un asunto de mercado, es un acto simbólico. Y los símbolos pesan.
La paradoja es que el mercado, ese juez que no perdona, ha reaccionado con una sonrisa. El BBVA se libera de la presión de una segunda oferta, evita una dilución de capital y vuelve a su agenda de retribución al accionista, con recompras y dividendos récord. Lo inmediato se arregla; lo intangible, no tanto. Porque un fracaso así no solo se mide en cifras, se mide en reputación, en narrativa y en autoridad. Cuando un banco de la talla del BBVA anuncia una operación de este calibre y acaba retrocediendo sin apenas botín, algo profundo se erosiona. No es una cuestión de solvencia, sino de credibilidad.
En España, una OPA hostil contra un banco con raíces territoriales no es solo un asunto de mercado, es un acto simbólico. Y los símbolos pesan
El Sabadell, por su parte, sale fortalecido. No solo ha resistido, ha ganado legitimidad. Su consejo y su dirección han demostrado temple, paciencia y convicción. En un entorno donde lo habitual es plegarse a la oferta más grande, el Sabadell ha defendido su independencia con la serenidad de quien sabe que el tiempo juega a su favor. Ahora le toca demostrar que esa independencia no era una defensa de orgullo, sino una estrategia con contenido. Porque mantener la bandera no basta, hay que hacerla ondear. Y eso pasa por cumplir el plan estratégico, sostener la rentabilidad y mantener la confianza de los mismos accionistas que lo han defendido.
Hay, además, una lectura de fondo que trasciende a los dos protagonistas. Este desenlace marca un punto de inflexión en la consolidación bancaria española. Durante años se dio por hecho que el mapa se reduciría a tres grandes grupos. Hoy, ese determinismo parece haberse debilitado. El mercado ya no aplaude la concentración sin matices. Los inversores, los reguladores e incluso los clientes empiezan a valorar la diversidad, la competencia y la cercanía. El rechazo a esta OPA no solo preserva a un banco, preserva una cierta pluralidad del sistema. Y, curiosamente, lo que parecía un freno al crecimiento puede acabar siendo un impulso a la confianza en la banca de proximidad.
Porque, más allá de los balances, hay algo profundamente humano en este desenlace. Frente a la frialdad de los ratios y los folletos, lo que ha contado ha sido la percepción: quién respeta a quién, quién escucha, quién promete de verdad y quién impone. El BBVA habló como gigante y fue escuchado como invasor. El Sabadell habló como vecino y fue escuchado como casa propia. Esa diferencia intangible explica mucho más que cualquier análisis financiero.
Termina así una historia que muchos hemos seguido con la fascinación de las series largas, con giros, suspense y un final que, aunque previsible, no deja de emocionar. En cierto modo, ha sido un nuevo David contra Goliat, un banco mediano, arraigado en su territorio y con una base accionarial dispersa, plantando cara al gigante que creyó tener el desenlace asegurado. Y, como en la vieja parábola, no ganó la fuerza, sino la puntería.
Hay historias que se parecen a los amores de verano: empiezan intensas, brillan con luz propia y acaban cuando el sol empieza a bajar. Esta OPA ha sido una de ellas, un episodio que nos recuerda que, en la banca, como en la vida, la seducción exige tacto y que las conquistas mal calibradas suelen dejar más cicatrices que alianzas. El BBVA creyó que tenía el viento a favor y descubrió que el viento soplaba de cara. El Sabadell, en cambio, encontró en esa resistencia la afirmación de su propio rumbo.
A quienes habéis leído, debatido y acompañado esta serie de artículos, os reconozco vuestra fidelidad. Ha sido un verano intenso y, como todos los veranos, también efímero, pero de esos que dejan huella. Brindemos por el futuro del Sabadell, que ha sabido decir “no” con elegancia, y por un BBVA que, ojalá, aprenda que la grandeza no está en comprar más sino en entender mejor. Porque, al final, los amores que duran son los que se construyen despacio.