Almirall es una empresa farmacéutica de tercera generación. Inició sus actividades en el año 1944, de la mano de Antonio Gallardo y de Víctor Almirall. El control lo ejerce la familia Gallardo, con prácticamente un 60% de las acciones, mediante su family office Landon (15,6% de las acciones), y la participada unipersonal del family office, Plafin, que tiene el 44,3% restante.
Detrás de esta estructura están las dos grandes ramas de la familia, la Gallardo Piqué y la Gallardo Torrededia, mediante sus respectivas patrimoniales Zamap y Genbad, que actúan coordinadamente. Participa también en Almirall, con un 5,1%, la familia López-Belmonte, mediante su sociedad Norbel Inversiones, que es también la familia de control de otra empresa cotizada, Laboratorios Farmacéuticos Rovi.
El relevo de la primera generación a la segunda pasó en el año 1988, mientras que el de la segunda a la tercera, en cuanto a la gestión, es más reciente, del año 2022. Tiene su sede central en la Ronda del Mig de Barcelona, su centro de I+D en Sant Feliu de Llobregat, y su principal centro de producción en Sant Andreu de la Barca, en la carretera que va dirección a Martorell. Es una empresa que tiene más de 2.000 trabajadores, capitaliza unos 2.400 millones de euros, y el año pasado, por primera vez, superó los 1.000 millones de euros de facturación, y alcanzó los 1.108 millones. Así pues, está muy bien capitalizada y no tiene deuda financiera neta. Su mercado natural es el europeo, que le supone más de un 90% de su facturación, aunque también vende en el resto del mundo como Estados Unidos o Asia, entre otros.
Almirall empezó a cotizar en el mercado bursátil en junio de 2007. Salió a un precio de 14,0 euros la acción, y cotiza hoy a 11,0 euros. Si bien el precio ha caído más de un 20% desde la salida a bolsa, si tenemos en cuenta los dividendos que han pagado en el transcurso de este período, y consideráramos su reinversión en acciones, nos daría una rentabilidad anualizada positiva del +0,75%. Es muy inferior, sin embargo, a la del mismo índice Ibex-35, que en el mismo período, y con el mismo baremo de cálculo, ha proporcionado una rentabilidad anualizada del 6,37%. Si consideramos también un índice sectorial europeo, como el Stoxx Europe 600 Health Care, observaremos cómo su rentabilidad anualizada ha sido, en el mismo período, del 8,38%. ¿Qué está pasando con la cotización de Almirall, que se ha quedado atrás tanto respecto del índice geográfico como del sectorial?
Cabe remarcar que hizo un cambio estratégico muy importante. Pasó de ser un grupo farmacéutico diversificado, con un fuerte peso de la rama respiratoria cuando salió a cotizar, a ser ahora una empresa muy especializada en dermatología. En el año 2014 vendió su negocio respiratorio, que era su principal fortaleza, a AstraZeneca, el gigante farmacéutico inglés. Aquel año obtuvo su resultado récord, con un beneficio neto de 520 millones de euros.
Almirall pasó de ser un grupo farmacéutico diversificado, con un fuerte peso de la rama respiratoria, cuando salió a cotizar, a ser ahora una empresa muy especializada en dermatología
Una vez vendido el principal negocio que una empresa ha tenido, reinventarse es, habitualmente, dificultoso. Es cierto que previamente a la venta ya estaba tomando posiciones en el mercado de la dermatología, como ahora con la adquisición que hizo de Hermal, el negocio de prescripción dermatológica de Reckitt Benckiser, en el año 2007; o también con la compra de la compañía norteamericana Aqua Pharmaceuticals, especializada en dermatología, en el año 2013. En el mismo sentido, y ya después de la venta, en el año 2015 compró Poli Group en Italia, también especializada en dermatología, y en el año 2018 cerró un acuerdo con la norteamericana Allergan, por el cual adquirió cinco productos del cuidado de la piel.
Al mercado le cuesta ver que una empresa que ha sido muy exitosa en un campo también pueda serlo en otro bien diferente, a pesar de ser a priori un campo más fácil, al estar sometido a menos requisitos regulatorios, y tener, sobre el papel, un margen potencial más importante. En los últimos cinco años, de 2021 a 2025, ha registrado un beneficio anual neto medio de 23 millones de euros, un 2,5% de la cifra de ventas.
Este dato contrasta mucho con la de los cinco años anteriores a la venta de su negocio respiratorio, del año 2009 al año 2013, cuando había obtenido un beneficio medio de unos 101 millones de euros anuales, un 12,4% de sus ventas. Cierto es que para los cinco años venideros, de 2026 a 2030, se espera que obtenga un beneficio anual medio de unos 162 millones de euros, que supongan alrededor de un 10,8% de las ventas. Sucede, sin embargo, que hay mucha diferencia entre los últimos cinco años y la expectativa de los cinco siguientes. No es que no pueda pasar, pero el inversor necesita lo que se llama una prueba de concepto.
A pesar de ser un mercado muy goloso, el dermatológico, existe también una competencia importante. En su mercado europeo el principal competidor es la empresa danesa no cotizada Leo Pharma, mientras que la líder del sector es la empresa suiza Galderma. Esta cotiza desde marzo de 2024. Salió a un precio de 53 CHF, francos suizos, y ahora cotiza a 178 CHF, en lo que ha sido una subida meteórica. Tiene un valor bursátil de unos 45.000 millones de euros. Además, sus ventas esperadas para este año 2026 multiplican a las de Almirall x4,5 veces, mientras que su beneficio esperado lo supera x11,5 veces. Estados Unidos suponen el 45% de sus ventas. Su principal accionista es L'Oréal, el líder mundial de cosmética, que posee un 20% después de haber comprado un 10% en el año 2024 y un 10% más en el año 2025. Adicionalmente, hay que considerar también la competencia de otras farmacéuticas generalistas como Eli Lilly, Sanofi, etc.
Almirall cotiza a un PER (beneficios netos / capitalización bursátil) estimado de 15,5 para el año 2028, ya en avanzada, mientras que Galderma cotiza a un PER estimado de 26,7 para el mismo año. Ciertamente, la diferencia entre ambas es demasiado alta. El multiplicador de Galderma es ya muy exigente, mientras que el de Almirall podría aumentar todavía, y con él su cotización. Siempre, sin embargo, que la prueba de concepto de los próximos años resulte finalmente satisfactoria.
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